Общая потребность в финансировании - 18 млн руб. Из них:

10 млн руб. - собственный капитал. Стоимость соб­ственного капитала - 20% годовых;

8 млн руб. - инвестиционный кредит на 5 лет, воз­вращение равными платежами с конца 2-го года, процентная ставка - 16% годовых.

Оценка проекта методом WACC

Средневзвешенная стоимость капитала:

WACC = 20% х (10 млн руб./18 млн руб.) + 16% х х (8 млн руб./18 млн руб.) х (1-0,24) = 16% годовых

Чистая приведенная стоимость

Поскольку NPV>0 , проект принимается

Цена источников финансирования инвестиций может быть явной и неявной. Явной является та цена, которая рассчитыва­ется сопоставлением соответствующих расходов (процент, ди­виденды и др.) с общей суммой источника. Неявная стоимость источника связана с понятием «альтернативная стоимость (вмененные издержки)». Вмененные издержки - это возмож­ности, упущенные в результате использования денежных средств для финансирования конкретного проекта.

Рассмотрим существующие подходы к определению цены различных источников финансирования.

Цена собственных средств предприятия. Существуют две точки зрения. Одни считают, что собственные средства явля­ются бесплатным источником, другие (большинство) - что они имеют свою цену.

Для оценки стоимости собственного капитала проектов ис­пользуются следующие методы:

метод кумулятивного построения;

метод долевой премии;

прямой расчет стоимости собственного капитала предпри­ятия;

оценка на основе модели дивидендного роста; оценка на основе модели стоимости капитальных активов; оценка на основе теории арбитражного ценообразования; метод Фамы - Френча.

Метод кумулятивного построения. Этот метод - один из Наиболее простых и распространенных для обоснования тре­буемого уровня доходности на собственный капитал. Этот ме- Т °Д является развитием нормативного подхода к обоснованию СТа вки дисконта.

Логика этого метода заключается в следующем: если бы вложение капитала было безрисковым, то требуе­мая доходность инвестора составила уровень безрисковой став­ки Rjr y

поскольку инвестиция не является безрисковой, к безриско­вой ставке добавляется соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.

Рисковая премия за каждый фактор риска выбирается в диапазоне от 0 до 5% годовых в долларах США, а общая куму­лятивная ставка доходности определяется по формуле

де

Требуемая ставка доходности на собственный ка­питал;

Ставка безрискового вложения;

рисковая премия по j-му фактору риска.

Пример. Расчет строится на экспертной оценке факторов риска и выглядит следующим образом (табл. 6.7).

Данный метод имеет ряд существенных недостатков:

во-первых, влияние факторов риска приведено в расчетах независимо друг от друга, что на практике не соответствует действительности. Поэтому в расчетах может быть допущен повторный учет одного и того же фактора. Это может привести к тому, что ставка доходности окажется совершенно нереаль­ной для данного финансового рынка;

во-вторых, получается такая ситуация, что чем больше фак­торов, тем больше рисковой премии, следовательно, больше требуемая доходность;

в-третьих, так как требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка, утвердить стабиль­ные нормативы доходности по факторам риска невозможно - они должны постоянно изменяться;

в-четвертых, в научной литературе не описан метод обос­нования диапазонов для рисковых премий. Скорее всего в его основе лежат индивидуальные экспертные оценки компа­нии.

Метод долевой премии. Этот метод состоит в том, что к ба­зовой ставке добавляют одну рисковую премию - «за долевой

Таблица 6.7

Фактор риска	Рисковая премия, % годовых	Пояснение
Безрисковая ставка
Зависимость исхода проек­та от ключевой фигуры, от качества управления		Нет полной зависимости от ключевой фигуры
Размер компании		Очень крупная компания
финансовая структура		Задолженность компании очень велика
Товарно-территориальная диверсификация		Компания реализует два вида продукции, но дейст­вует и на внешнем, и на внутреннем рынках
Диверсификация клиенту­ры		Более 50% продукции по­ставляется одному потре­бителю
Прогнозируемость и ста­бильность прибыли		Компания в целом при­быльна, однако информа­ции недостаточно для на­дежного прогноза будущих доходов
Прочие риски		Ситуация в прессе по пово­ду приватизации
Итого требуемая доходность составляет 19% + 6% = 25%

характер вложений». При этом в качестве базовой ставки ис­пользуется рыночная стоимость заемного капитала.

Например, если компания получила кредит по ставке 15%, а оценочная величина премии за долевой характер равна 6%, то стоимость собственного капитала составляет 15% +6% = 21% вдовых.

В большинстве крупнейших корпораций мира эта премия Равна 4-5%, но она может быть дифференцирована в зависимо­сти от стран, рынков, типов предприятий.

Недостатками этого метода являются необоснованность единой премии для всех предприятий, недостаточный учет-факторов, влияющих на риск инвестирования.

Несмотря на его простоту, этот метод чаще дает правдопо­добные результаты и поэтому может быть использован для от­носительно малых, некотируемых компаний.

Метод прямого расчета стоимости собственного капитала. Особенности прямого расчета стоимости собственного капита­ла в условиях российской экономики заключаются в следую­щем:

часть средств предприятия является бесплатной. Это дота­ции и кредиторская задолженность, которая может рассматри­ваться как источник капитала, т.е. представляет собой беспро­центное кредитование без согласия кредитора;

в результате перераспределения собственности акционерам акции достаются бесплатно или со скидкой, собственный капи­тал от этого не увеличивается и у акционеров отсутствуют или существенно смягчены требования к доходности. В результате нарушается принцип «за равный риск - равный уровень до­ходности»;

ненадежность определения ожидаемой доходности акций в зависимости от риска связана также с неэффективностью рос­сийского фондового рынка. Информация по покупке-продаже акций у разных инвесторов различна, она часто недостоверна, поэтому они действуют недостаточно оперативно. Это приво­дит к тому, что рынок акций разнороден и представляет собой конгломерат из различных рынков, на каждом из которых дей­ствует свой тип инвестора.

Исходя из этого, если у стабильно работающего предпри­ятия сложилась определенная стоимость собственного капита­ла, то тогда именно такой уровень доходности на собственный капитал удовлетворяет инвесторов на том микроуровне, на ко­тором находятся акционеры данной компании.

Практически это означает, что стоимость собственного ка­питала должна определяться как отношение сложившейся ми­нимальной среднегодовой потребности предприятия в прибы­ли к величине его собственного капитала.

Пример. У предприятия минимальные потребности в фи­нансовых средствах составляют:

1. Фонд развития производства - 48 400 тыс. руб.

2.Фонд социального развития - 260 тыс. руб.

3.Минимальный размер дивидендов - 300 тыс. руб.

Всего 48 560 тыс. руб.

Собственный капитал предприятия составляет 200 000 тыс. руб. Тогда расчетная стоимость собственного капитала равна

48 560 х 100% = 24,3% годовых. (г) 200 000

Метод прямого расчета имеет серьезные недостатки:

во-первых, данный метод ориентирован на сложившиеся потребности акционеров предприятия. Однако большинство российских предприятий нуждается в инвестициях, в том чис­ле и зарубежных. Но рассчитанный таким методом уровень до­ходности вряд ли привлечет инвесторов;

во-вторых, соотношение между минимальной прибылью и собственным капиталом может меняться, поскольку они будут изменяться по-разному.

Несмотря на недостатки, метод прямого расчета можно при­менять для расчета минимально допустимой цены на свою про­дукцию.

Западными компаниями наиболее часто применяется оцен­ка стоимости собственного капитала на основе модели диви­дендного роста (DGM).

Единственный вид дохода, который выплачивается в буду­щем акционерам компании, - это дивиденд. Дисконтирован­ная по ставке требуемой доходности последовательность ожи­даемых дивидендов определяет цену акции. При стабильно вы­плачиваемых дивидендах цену акции Р легко определить, зная ожидаемый в будущем году дивиденд D и среднегодовой темп его прироста g:

где к - требуемый инвестором уровень доходности от дан­ной акции.

Предел этой сходящейся при g < k последовательности ра­вен

Полученная зависимость позволит оценить, какую доход­ность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую равна Р, дивиденд ожидается на уровне Д а среднегодовой темп его прироста равен g.

Применение данного метода в условиях стабильной эконо­мики оправданно, поскольку капитал является для его собст­венника товаром, а продажная цена - эти дивиденды. Цена ак­ции рынком оценивается адекватно, что нельзя сказать о рос­сийских фондовых рынках. Также сложность заключается в оценке темпа роста g в условиях российской экономики.

Пример. Номинал обыкновенных акций - 200 руб. за ак­цию, уставный капитал - 50 млн руб. В настоящее время ры­ночная стоимость одной акции составляет 9,5 руб. Выплачен­ный дивиденд за прошедший год составил 1,6 руб. за акцию, среднегодовой прирост дивиденда в долларовом эквиваленте - около 4% в год. Стоимость собственного капитала определяет­ся следующим образом.

Количество выпущенных корпоративных простых акций:

50 млн руб./200 руб. + 0,25 млн акций. Рыночная оценка величины капитала:

0,25 млн акций х 9,5 руб. + 2,275 млн руб. Ожидаемый дивиденд D будущего года составит

D = 1,6 х (1 + 0,04) - 1,664 руб. за акцию. Стоимость собственного капитала составит

Применение данного метода в российских условиях по раз­ным причинам осложнено:

во-первых, по условиям предприятия должны регулярно выплачивать дивиденды и они должны стабильно расти. Толь­ко в этом случае можно относительно надежно оценить вели­чину g;

во-вторых, данная модель позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на том, что стоимость акций оценена рынком адекватно.

Так как инвесторы на российском финансовом рынке недос­таточно информированы и рынок качественно неоднороден, а цены не всегда диктуются соображениями прямой коммерче­ской выгоды, то невозможно предъявлять требования к доход­ности, опираясь на эти цены.

Наиболее простым и практичным методом оценки стоимо­сти собственного капитала проектов и компании является мо­дель стоимости капитальных активов (САРМ). Требуемый уровень доходности зависит от следующих факторов:

безрискового уровня доходности существующего на рынке. Это доходность вложений в банках высокой надежно­сти;

состояния финансового рынка. Увеличение риска на фондо­вом рынке приводит к повышению требований к доходности инвесторов. В результате среднерыночная доходность R m , или Доходность рыночного портфеля, растет. Доходность рыночно­го портфеля принимается равной доходности биржевого ин­декса, наиболее популярного на рассматриваемом рынке;

степени систематического риска конкретного актива, в кото­рый систематически вкладывается капитал. Этот риск выража­йся коэффициентом (3, который показывает степень чувстви­тельности доходности конкретного актива к изменениям рын- Ка - Данная модель имеет следующий вид:

Недостатком применения данного метода является необос­нованность величины безрисковой ставки и среднерыночной премии.

Модель арбитражного ценообразования. Данная модель базируется на предположении о том, что на фондовом рынке не может долго и стабильно существовать арбитражная ситуация.

Арбитражная ситуация - это возможность получения без­рисковой прибыли на спекуляции с активами. Она отражает влияние нескольких параметров текущего состояния экономи­ки на требуемый уровень доходности:

Данная модель имеет ряд недостатков:

во-первых, трудно обосновать состав факторов, воздейст­вующих на множество параметров. Подобные расчеты требуют большой аналитической работы;

во-вторых, чем больше параметров, величины которых весь­ма приблизительные, тем меньше обоснованность функции, от­ражающей эту модель.

Модель Фамы - Френча. По этой модели инвесторы, опре­деляя уровень доходности акции, ожидают более высокой до­ходности от компаний:

разных по размеру;

имеющих относительно низкую рыночную стоимость по сравнению с балансовой.

Соответствующая формула имеет следующий вид:

Разница в доходности акций компаний с высокими и низкими соотношениями «ба­лансовая стоимость акций к рыночной»;

- соответствующие коэффициенты регрес­сии.

Однако модель трудно применять в российской экономиче­ской среде из-за неразвитости финансового рынка.

Таким образом, рассмотрены основные методы определения стоимости собственного капитала компании. Фактически во всех моделях участвуют следующие параметры:

Rf - безрисковая ставка доходности. Обычно под безрис­ковыми ценными бумагами понимаются государственные цен­ные бумаги. Ставка доходности по долгосрочным казначей­ским векселям США равна 4,5% годовых.

Безрисковая ценная бумага обеспечивает инвестору опреде­ленную прибыль за конкретный инвестиционный срок. По­скольку инвестор заинтересован в сохранении покупательной способности своих инвестиций, доход по безрисковой ценной бумаге должен быть вычислен с учетом инфляции.

Несмотря на то что казначейские ценные бумаги имеют практически нулевой риск неуплаты, они не обеспечивают без­рискового реального дохода, поскольку не учитывают инфля­цию, возрастающую в период обращения ценной бумаги. В ре­зультате неучтенная инфляция изменяет реальный доход, ожи­даемый во время покупки ценной бумаги.

Если мерой риска является дисперсия, то можно сказать, что в отдельные периоды времени это были не рисковые, а спе­кулятивные ценные бумаги.

Аналитики сталкиваются с трудностями при определении рисковой премии к доходности, т.е. величины AR = R m - Rj-. В развитых странах ее величина основывается на анализе бирже­вого индекса на длительный период времени, что для россий­ского молодого, нестабильного финансового рынка нереально.

Таким образом, можно заключить, что использованная в расчетах величина безрисковой ставки является условной и не­обоснованной;

Р - степень систематического риска конкретного актива. В Условиях развивающегося рынка определение (3 также является проблемой. Эти коэффициенты рассчитываются путем регрес­сионного анализа. Результаты расчетов зависят от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности, а они, как правило, изменяются во времени. Актуальность про­шлых данных быстро утрачивается в связи с изменчивостью ры­ночной ситуации, достоверности статистической информации фондового рынка, что представляет практическую проблему.

По нашему мнению, в российских экономических условиях для определения требуемой доходности наиболее подходят ме­тоды прямого счета из следующих соображений: на доходность проекта влияет не потребность инвестора, а внешние (цена на продукцию и на ресурсы, объем реализации продукции) и внутренние факторы (организация производства, технология, инновация, эффективность использования ресурсов). Доход­ность предприятия ограничена рынком и производственным потенциалом компании. Предприятие для повышения эффек­тивности хозяйственной деятельности разрабатывает конкрет­ную инвестиционную программу, в которой в зависимости от прогрессивности техники и технологии заложены ожидаемые потоки денежных средств.

Инвестор, который располагает собственными денежными средствами, в рыночной экономике может выбирать различные варианты вложения капитала, имеющие разные ставки доход­ности. Естественно, он выберет наиболее выгодный вариант вложения капитала.

Как видно, основой расчета стоимости собственного капита­ла является безрисковая процентная ставка (R/)- Если бы ин­вестора устраивал такой процент, то стоимость собственного капитала составила бы Rj.

Однако в российских экономических условиях, т.е. при зна­чительной величине уровня инфляции (11-15%), вложение по такой ставке принесло бы убытки. Поэтому инвестор должен учитывать уровень инфляции.

В таком случае для определения минимальной ставки до­ходности на собственный капитал для российских условий можно пользоваться следующей формулой:

где Rj - безрисковая процентная ставка, или депозитная ставка долгосрочных кредитов банка высокой на­дежности;

Уровень инфляции, %.

По данным российского рынка, безрисковая ставка доход­ности, выраженная в долларах, равна 6% годовых. Депозитная ставка в рублях банка высокой надежности - 8%. Уровень ин­фляции, по официальным данным, за 2006 г. - 11%. Тогда

E(R) = 8% + 11% = 19%.

Таким образом, минимальная доходность составляет для инвестора 19%.

6.2. Стоимость заемного капитала

Стоимость заемного капитала - это цена, которую платит компания за предоставленные ей заемные финансовые ресур­сы. Однако надо отметить, что стоимость заемного капитала и процентная ставка - разные понятия.

Поскольку стоимость капитала определяется для оценки бу­дущих инвестиционных проектов, то в расчетах необходимо использовать не ту ставку доходности, по которой капитал в прошлое время достался предприятию, а ту ставку, под кото­рую оно может получить эти ресурсы сейчас. Поэтому в качест­ве стоимости заемного капитала используется ее рыночная, а не балансовая оценка.

Если долг компании имеет рыночную котировку, рассчитать рыночную стоимость капитала несложно.

Если сумма процентов, выплачиваемых по банковскому кредиту, уменьшает налогооблагаемую прибыль, тогда цена банковского кредита (Ц б к) определяется следующим образом:

Ц бк - СЯ(1 - Г),

где СП - годовая ставка процента, выплачиваемая по кре­дитному договору, %; Т - ставка налога на прибыль, доли единицы. Если проценты по банковскому кредиту не уменьшают на­логооблагаемую прибыль предприятия, то цена банковского к Редита будет равна годовой ставке процента.

Таблица 6.8

Средневзвешенная цена капитала составит

WACC = 0,691 х 0,144 + 0,309 х 0,21 = 0,099 + 0,065 = - 0,164 х 100% = 16,4%.

При определении стоимости заемного капитала также необ­ходимо учитывать не только проценты за использование кре­дита, но и различного рода комиссионные, дополнительные платежи, выплачиваемые в соответствии с требованиями кре­дитора. Это называется «скрытой» стоимостью капитала. Осо­бенно значительное влияние она оказывает в том случае, если кредит предоставляется небольшой, тогда доля комиссионных в нем является существенной.

Пример. Банк предоставляет заемщику кредит в размере 200 тыс. руб. Заемщик предлагает под залог помещение стои­мостью 310 тыс. руб. Кредит должен быть возвращен вместе с процентами через 2 года разовым платежом. Выплата процен­тов из расчета 24% годовых производится 1 раз в квартал в конце квартала.

Кроме того, банк требует комиссионные:

за предоставление кредита - 2% суммы кредита, но не мень­ше 1500 руб.;

за нотариальное оформление помещения в собственности банка под залог - 500 руб.;

а также оплату страховки - 2% стоимости залогового поме­щения.

Требуется определить реальную стоимость заемного капи­тала.

Решение:

Полученная от банка сумма с учетом комиссионных и сбо­ров:

200 тыс. руб. - 500 руб. - 0,02 х 310 тыс. руб. -- 0,02 х 200 тыс. руб. = 189 300 тыс. руб.

Ежеквартальные выплаты процентов:

200 тыс. руб. х 0,24/4 = 12 000 тыс. руб.

Так как комиссионные платежи и другие сборы составили 10 700 руб., то реальная квартальная процентная ставка соста­вит

12000/189300 х 100% = 6,3%,

а годовая

(1 + 0,063) 4 - 1 = 27,6% годовых.

Таким образом, реальная годовая процентная ставка соста­вит 27,6% годовых.

6.3. Влияние структуры и стоимости капитала на эффективность инвестиционного проекта

Под структурой капитала понимается удельный вес заем­ного и собственного капитала. Их соотношение характеризует финансовый рычаг.

Правильное определение финансового рычага важно как для отдельного проекта, так и в целом для инвестиционной программы, поскольку от этой величины зависят:

коэффициент систематического риска (3 для собственного капитала;

стоимость собственного капитала;

средневзвешенная стоимость капитала компании или про­екта;

интегральный эффект от проекта.

Механизм этого влияния раскрывает теория Модильяни - Миллера.

Теория этих ученых исходит из следующих допущений: инвесторы одинаково информированы и ведут себя рацио­нально;

стабильная арбитражная ситуация на рынке невозможна; предоставление и получение кредита происходят по безрис­ковой ставке;

не существует различий между корпоративными и персо­нальными заимствованиями;

проценты по долгам предприятия выплачивают до уплаты налога на прибыль.

В таких условиях, как показали Модильяни и Миллер, если бы не существовало налогообложения прибыли, ценность ры-чаговой компании была бы равна ценности безрычаговой ком­пании, которая финансируется за счет собственных средств. То есть ценность фирмы или проекта не зависела от структуры ка­питала.

Поскольку налогообложение прибыли существует, это по­зволяет рычаговой компании по сравнению с безрычаговой по­лучить экономию на корпоративном налоге на прибыль, так как проценты по кредиту не включаются в налогооблагаемую базу и образуют налоговый щит, приведенная величина кото­рого за будущие периоды времени прибавляется к ценности компании.

Таким образом,

V - ценность рычаговой фирмы;

V 0 - ценность безрычаговой фирмы;

PV (TS)-суммарная приведенная стоимость налогово­го щита за весь срок существования фирмы;

D-постоянная среднегодовая величина долга;

T-ставка налога на прибыль.

Модильяни и Миллер показали, каким образом финансо­вый рычаг воздействует на стоимость капитала компании и проекта. Когда в структуре капитала возрастает доля заемного капитала, для акционеров возникает финансовый риск, что приводит к увеличению их требований к доходности на собст­венный капитал.

Поэтому требуемый уровень доходности на собственный ка­питал при росте финансового рычага повышается в соответст­вии с формулой

k-стоимость собственного капитала рычаговой компании;

k 0 - стоимость собственного капитала безрычаговой компании;

D/E -финансовый рычаг, где Е - собственный капи­тал;

R f - безрисковая ставка, под которую предоставля­ется кредит.

Вместе с тем при увеличении доли дешевого заемного капи­тала средневзвешенная стоимость капитала WACC, несмотря на увеличение стоимости собственного капитала, несколько снижается:

где w d - доля заемного капитала в структуре капитала проекта или компании.

Если при увеличении финансового рычага повышается риск для акционеров, естественно, это должно сказаться на величи­не их инвестиционного риска. В таком случае, как показал Р. Хамада, зависимость коэффициента систематического риска Р от величины левериджа можно представить следующим обра­зом:

где β, β 0 - коэффициенты систематического риска рычаго­вой и безрычаговой компаний.

Данная формула требует выполнения условий Модильяни и Миллера о том, что кредит (долг) предоставляется под без­рисковую ставку.

В случае когда долг не является безрисковым, а часть риска берет на себя инвестор, часть - кредитор, зависимость коэф­фициента (3 собственного капитала от систематического риска рассчитывается следующим образом:

Таковы основные закономерности, выведенные Модильяни и Миллером для условий развитого рынка.

На развивающемся рынке предоставление кредита (долга) имеет следующие особенности:

во-первых, долг не может быть безрисковым для кредитора, так как на развивающемся рынке существуют определенные проблемы со страхованием рисков. Страховые компании в РФ часто используются корпорациями для минимизации налого­обложения, так как страховые платежи освобождены от налога на прибыль;

во-вторых, ограниченный доступ компаний к рынкам капи­тала и банковским кредитам приводит к тому, что креди­тор-монополист может необоснованно повысить процентную ставку.

В связи с этим возникают проблемы в оценке эффекта про­екта и стоимости компании.

Пример. Среднегодовое значение денежного потока компа­нии составляет 400 млн руб. Удельный вес собственного капи­тала в структуре капитала компании - W e = 0,61 и составляет 244 млн руб. Доля заемного капитала - W d = 0,39 и составляет 156 млн руб. Финансовый рычаг D/E = 156/244 = 0,64. Безрис­ковая ставка равна Rj = 10% годовых, рыночная премия к до ходности Ai? = 18% годовых, безрычаговый коэффициент Р 0 = *? 0,5, налог на прибыль - 24%. Средняя ставка по кредиту рав­на i = 15% годовых. Требуется определить средневзвешенную стоимость капитала. Решение:

Ставка по кредиту согласно модели САРМ может быть пред­ставлена так:

где (3 d - коэффициент систематического риска для предос­тавленного долга.

получаем для собственного капитала

Это означает, что по модели САРМ стоимость собственного капитала составляет

Пример. Стоимость проекта К = 150 млн руб. Ежегодный денежный поток составляет 70 млн руб. в течение всего перио­да эксплуатации.

Для осуществления проекта предполагается открыть в бан­ке кредитную линию на сумму ПО млн руб. Взаимоотношения между участниками проекта отражены на схеме (рис. 6.2).

Ставка налога на прибыль - 24%. Известны следующие данные о рынке:

ставка безрискового вложения Rf - 6% годовых;

рыночная премия для российского рынка (R m - Rf) - 24% годовых;

коэффициент Р 0 для данной отрасли - 0,3.

Структура капитала – соотношение заемного капитала и собственных средств, используемых компанией для финансирования своей деятельности. Основные различия между собственным и заемным капиталом с позиций финансирования компании показаны в таблице 5.5.

Таблица 5.5

Критерии сопоставления собственных и заемных средств

№	Критерий	Собственный капитал (equity)	Заемный капитал (debt)
1.	Структура собственников предприятия	Изменяется за счет новых собственников либо перераспределения доли старых собственников	Не изменяется
2.	Выплаты владельцам капитала	Дивиденды по акциям могут не выплачиваться	Выплаты обязательны
3.	Размер выплат	не определен, так как зависит от уровня прибыли и дивидендной политики	Строго определен и известен заемщику и кредитору заранее
4.	Источник выплат	Чистая прибыль	Прибыль до выплаты процентов иналогообложения
5.	Уровень финансового риска	Уменьшается	Увеличивается

Привлечение дополнительного заемного капитала позволяет компании увеличить денежные потоки, приходящиеся на долю существующих акционеров, за счет освобождения платежей по заемному капиталу от налога на прибыль (налоговый щит ).

Одновременно, увеличивается и финансовый риск , что должно быть отражено в премии за риск для владельцев компании, а значит, структура капитала и ее изменения оказывают серьезное влияние на стоимость капитала и ставку, по которой дисконтируются инвестиционные проекты компании.

Наиболее распространенный подход, позволяющий учесть влияние структуры капитала на ставку доходности, был предложен Ф.Модильяни – М.Миллером. Это модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC)

R d - ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит, или процент по облигациям);

R e - требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на основе CAPM;

D – величина заемных средств (капитала);

E – рыночная оценка собственного капитала;

- – ставка налога на прибыль.

Таким образом, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементам (собственному и заемному капиталу), взвешенным на их долю в структуре капитала предприятия.

Для оценки стоимости собственного капитала, как правило, используется модель оценки капитальных активов (CAPM). При этом следует учитывать, что структура капитала накладывает дополнительные риски на собственников компании. Поскольку этот дополнительный риск связан с особенностями конкретной компании, целесообразно учитывать его в бета-коэффициенте. Формула для расчета бета-коэффициента для собственников компании, имеющей долговые обязательства, называется формулой Хамады и выглядит следующим образом:

где β L – бета-коэффициент для компании с долговыми обязательствами (рычаговый или левереджированный бета-коэффициент), β 0 - бета-коэффициент для аналогичной компании, не имеющей финансовых обязательств.

Российская специфика в расчете WACC заключается в том, что в России существуют определенные пределы по отнесению процентов за кредит на налогооблагаемую прибыль. Принимая их во внимание, при расчете средневзвешенной стоимости капитала для российских условий целесообразно пользоваться формулой:

где k – показатель, ограничивающий налоговую защиту по российскому законодательству . Поправка применяется в том случае, если k

Кроме того, в соответствии с российским законодательством требуется обосновать привлечение кредита:

a. документальное подтверждение;

b. экономический смысл привлечения.

Средневзвешенная стоимость капитала может рассматриваться как барьерная (пороговая) ставка доходности, то есть минимальная рентабельность, которую должны гарантировать активы компании. Как барьерная ставка доходности WACC используется:

Для дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов со смешанным финансированием;

При оценке стоимости бизнеса доходным методом (свободные денежные потоки, генерируемые компанией в течение прогнозного периода, дисконтируются по средневзвешенной стоимости капитала);

При расчете показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и в других аналитических и управленческих ситуациях.

Важной предпосылкой применения модели WACC является ее использования для так называемой целевой структуры капитала . Предполагается, что менеджмент предприятия стремится к поддержанию постоянного в течение длительного периода времени соотношения заемных и собственных средств. На практике такое соотношение возможно, если менеджмент постоянно «перебалансирует» долговые обязательства компании. Например, если на начало года рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 1000 тыс.руб., а долговых обязательств – 500 тыс. руб., это означает, что коэффициент финансового рычага равен 0,5. Если к концу периода стоимость акционерного капитала вырастет до 2000 тыс.руб., то для сохранения структуры капитала руководство компании увеличит размер долговых обязательств до 1000 тыс.руб.

Это допущение определяет необходимость расчета средневзвешенной стоимости капитала по рыночным , а не балансовым оценкам. Использование балансовых расчетов может привести к неадекватным результатам.

Помимо допущения о целевой структуре капитала, существуют еще два важных условия, при которых можно использовать модель средневзвешенной стоимости капитала:

Неизменность на протяжении долгосрочного периода ставки корпоративного налога на прибыль;

Неизменность на протяжении долгосрочного периода стоимости долговых обязательств.

Задания по теме

1. Определить наиболее предпочтительный проект по табличным данным и обосновать свой выбор.

2. Определить наиболее предпочтительный проект по табличным данным и обосновать свой выбор.

Состояние рынка	Проект А	Проект В
Доходность	Вероятность	Доходность	Вероятность
		0,25		0,2
		0,50		0,6
		0,25		0,2

Сравните полученные результаты с результатами предыдущей задачи.

3. Безрисковая ставка доходности равна 8%, среднерыночная – 14%, а β-коэффициент составляет 1,2. Найдите требуемую доходность для актива.

4. Безрисковая ставка доходности равна 8%, рыночная премия за риск составляет 6%. Предпринимателю необходимо выбрать приемлемые инвестиционные проекты, руководствуясь следующими показателями:

Проект	β	Внутренняя норма доходности (IRR), %	Требуемая ставка доходности, r j
A	0,8
B	0,9
C	1,1
D	1,4

5. Структура капитала компании выглядит следующим образом: D – 45%, E – 55%, требуемая доходность по заемному капиталу – 11%, безрисковая ставка доходность – 6%, среднерыночная доходность по собственному капиталу – 18%. Кроме того, известно, что β 0 составляет 0,8; а налог на прибыль – 20%.

Необходимо найти требуемую ставку доходности по всем показателям. Оцените: стоит ли компании осуществлять инвестиционный проект со следующими денежными потоками (-200, 100, 150, 50)?

6. Коэффициент финансового рычага равен единице. Заемный капитал представляет собой банковскую ссуду в размере 400 млн руб. с выплатой равными платежами в течение 6 лет по 89 млн руб. Стоимость собственного капитала 15% годовых, ставка налога на прибыль составляет 20%.

7. Финансовые менеджеры компании оценивают экономическую эффективность проекта при разных сценариях развития ситуации, опираясь на прогнозы компании и анализ фондового рынка. Для этого необходимо:

2. определить значение β для проекта и рынка;

3. оценить требуемую доходность проекта по модели CAPM.

Состояние экономики	Вероятность, %	Инвестиции в год, в млн.руб.	Денежные потоки, млн руб.	r m , %
год 1	год 2	год 3	год 4
Глубокий спад		-100					-2
Умеренный спад		-100
Сохранение		-100
Умеренный подъем		-100
Быстрый рост		-100

Безрисковая ставка доходности равна 8%, β компании равна единице.

Стоит ли компании приниматься за проект?

8. Уставной капитал предприятия равен 120 млн.руб. и разбит на 240 тысяч акций. Из них 80% обыкновенные, а остальные – привилегированные. По последним акциям дивиденд составил 13% от номинала. Безрисковая ставка равна 8%; а среднерыночная – 15%; β = 1,1; доля D в (E+D) = 40%; r d = 8%; ставка налога на прибыль – 20%.

Найдите средневзвешенную стоимость капитала.

9. Ставка доходности по государственным облигациям составляет 4%. Доходность рыночного портфеля – 12%.

1. Какова рыночная премия за риск?

2. Какова требуемая доходность инвестиций, фактор бета которой равен 1,5?

3. Инвестиционная возможность с фактором бета 0,8 дает доходность в размере 9,8%. Будет ли значение NPV при этом положительным?

10. Компания формирует портфель ценных бумаг из акций. Предложим, что по данным агентства фактические ставки доходности акций и их коэффициенты β на текущий момент являются следующими:

Эмитент	Рыночная фактическая доходность, %	Коэффициент β
A	18,8	1,12
B	3,4	- 0,82
C	14,9	0,98
D	21,3	0,75

Ставка доходности по безрисковым инвестициям – 10%, а доходность рыночного портфеля – 16%. По мнению финансового аналитика, переоцененными являются акции А и С, недооцененными – B и D.

Согласны ли вы с этими выводами? Подтвердите свое мнение расчетами. Каковы прогнозные тенденции изменения курсов указанных акций? Изменится ли интерпретация результатов, если вместо фактических ставок доходности акций использовать их ожидаемые значения?

Тема 6. Оценка элементов капитала

Ключевые термины: стоимость капитала; совокупная доходность акционера; модель Уильямса; модель Гордона; обещанная доходность; ожидаемая доходность; доходность облигации к погашению; спрэд доходности

6.1. Оценка собственного капитала

Капитал - необходимый фактор производства и, как любой другой фактор, имеет стоимость . Это та цена, по которой владельцы финансовых ресурсов готовы предоставлять их предприятию (доходность инвестиций владельцев капитала). С другой стороны, стоимость капитала – это плата компании за привлекаемые источники финансирования.

Стоимость капитала используется при расчетах чистой дисконтированной стоимости для дисконтирования денежных потоков, а в методе внутренней нормы доходности играет роль минимального коэффициента окупаемости (критерия, с которым сравнивается внутренняя норма доходности проекта).

Стоимость элементов капитала определяется как стоимость составляющих определённого вида капитала. Обобщенно можно выделить два вида источников капитала - собственный капитал и заемный капитал. В случае с заемными источниками финансирования стоимость капитала определяется соответствующими договорами компании с владельцами капитала (кредиторами). В случае с собственниками компании компания должна обосновать ожидания того, что доходы инвесторов будут, по крайней мере, не ниже доходов по альтернативным инвестициям, и через некоторое время оправдать эти ожидания, получив обещанный доход. В данном случае компания не заключает договор с владельцами капитала, однако учитывая то, что дивиденды акционерам выплачиваются из чистой прибыли, уже после того, как были осуществлены платежи по кредитам, акционерный капитал обходится владельцам дороже, чем привлечение заемного финансирования. Необходимо вознаградить акционеров за более высокий риск по сравнению с риском кредиторов.

Таким образом, разные источники капитала имеют разную стоимость.

Варианты оценки: оценка обыкновенных и привилегированных акций, оценка нераспределенной прибыли

Оценка обыкновенных акций

Наиболее распространенной моделью оценки стоимости собственного капитала выступает модель оценки капитальных активов (CAPM). Прежде чем рассматривать альтернативные модели, следует понять, какую выгоду получают инвесторы от владения акциями.

Держатели обыкновенных акций могут получать два вида инвестиционного дохода:

· доход от прироста курсовой стоимости акций;

· выплаты в виде дивидендов.

Годовая прибыль акционера E t равна:

,

или, если разделить ее для получения более корректного выражения на курс акций в начале года, то:

, (6.1)

где div t – дивиденды, выплаченные владельцам обыкновенных акций в год t, P 0 – курсовая стоимость акций в начале года; P 1 – курсовая стоимость акций в конце года.

Общая отдача, которую получает акционер компании за все время владения акциями, называется совокупной доходностью акционеров (total shareholders return , TSR ) и является долгосрочным измерителем фактически полученных инвестором эффектов за все время владения акциями:

где t=1…n – период владения акциями;

Q – количество акций, находящихся во владении акционера;

Р – рыночная цена акции;

DPS (dividend per share) – дивиденд, приходящийся на одну акцию.

При расчете показателя TSR используется допущение о том, что все распределенные дивиденды реинвестируются путем приобретения акционерами новых акций по цене, зафиксированной рынком, а следовательно, сомножитель во второй скобке формулы (6.2) характеризует прирост количества акций в пакете акционера по окончании срока владения .

---