Как конкретно ведут себя инсайдеры на бирже? Зависят ли их сделки от занимаемой должности в компании (генеральный или финансовый директор), меняется ли поведение инсайдеров с течением времени (повлиял ли на него, к примеру, кризис 2008 года)?

Группа исследователей из технологического института Джорджии провели исследование на основе данных о 12 млн транзакций, совершенных 370 тысячами инсайдеров в период с 1986 по 2012 год. Целью этой работы было выявление паттернов поведения игроков на фондовом рынке, с помощью которых регулирующие органы могли бы обнаруживать и пресекать незаконную инсайдерскую торговлю. Мы представляем вашему вниманию основные моменты этого документа.

Что такое инсайдерская торговля

Согласно общепринятому определению, инсайдерской торговлей считается совершение операций с финансовыми инструментами и извлечение прибыли на основе информации, полученной внутри компании благодаря должности или роли в ней злоумышленника. Считается, что инсайдерская торговля вредит финансовым рынкам, поскольку она снижает ликвидность и подрывает общее доверие участников экономической деятельности друг к другу. Власти различных стран активно борются с инсайдерской торговлей.

Однако большая часть сделок, совершаемая на бирже инсайдерами, вовсе не является незаконной. В число «инсайдеров» попадают директоры, менеджеры и владельцы акций компании. Эти люди в принципе имеют право торговать на бирже, незаконной инсайдерская торговля становится только в случае использованися важной непубличной информации в качестве основы для принятия решения о совершении той или иной транзакции.

В различных странах существуют всевозможные правила, которые предписывают инсайдерам отчитываться о совершенных ими сделках. И в случае значтельного количества совершенных операций, выявить среди них те, что подпадают под описание незаконной торговли, отнюдь не так легко.

Data Mining спешит на помощь

Исследователи решили применить для решения проблемы техники Data Mining. Как уже было сказано выше, в набор данных вошла информация о более чем 12 млн сделок на американских биржах, которые были совершены более чем 370 тысячами инсайдеров с 1986 по 2012 год. База хранилась в SQLite, общий объём данных составил 5,61 гигабайт.

Инсайдеры	370 627
Компании	15 598
Транзакции	12 360 325
Продажа	3 206 175
Покупка	1 206 038

Каждая запись в наборе данных состоит из полей имени и компании инсайдера, цены сделки, роли человека в компании, а также информация о ней (включая сектор экономики и адрес). Существует большое количество определений и кодов, которыми обозначаются различные должности, при этом нет какой-то четкой иерархии. Поэтому инсайдеры могут случайно или намеренно указывать в документах неверное описание своей должности, что затрудняет дальнейший анализ их сделок.

Исследователи решили эту проблему с помощью ввода четырех обозначений, каждое из которых объединяет близкие друг к другу коды занимаемых должностей:

• CEO - генеральный директор;
• CFO - финансовый директор;
• D - директор;
• ОО - другой руководитель.

На рисунках 1 и 2 показано кумулятивное распределение для числа компаний, к которым принадлежат инсайдеры и числа транзакций ими совершенных. Как правило, инсайдер имеет отношение к небольшому количеству компаний и совершает не особенно крупные сделки, но есть и небольшое количество людей, которые связаны с множеством организаций и совершают объёмные сделки.

Рис. 1: Функция эмпирического кумулятивного распределения числа компаний, к которым имеет отношение инсайдер

Рис. 2: Функция эмпирического кумулятивного распределения числа совершенных инсайдерами транзакций (ось X имеет логарифмический масштаб)

Для чего нужен подобный анализ

Анализ сделок инсайдеров может быть полезен с различных точек зрения, например:

• Понимание рисков - несколько различных исследований доказали, что те руководители, которые занимаются покупкой и продажей на бирже акций своей компании, в конечном итоге начинают принимать такие решения по своей основной работе, которые диктуются их покупками или продажами на фондовом рынке. К примеру, такой генеральный директор, собравшись купить акции, может способствовать выпуску пресс-релиза, в котором рассказывается о тех или иных проблемах компании - это сбивает цену ее акций и помогает ему сэкономить. А если он хочет продать акции, то новостной поток компании наоборот может стать излишне позитивным.
• Обнаружение мошенничества и незаконных сделок - применение техник дата майнинга позволяет определят возможные инсайдерские сделки, целью которых является обман инвесторов компании.

Паттерны поведения инсайдеров на фондовом рынке

Исследователи выдвинули две гипотезы о важны факторах, оказывающих влияние на законность или незаконность действий инсайдеров на фондовом рынке. Первый из них - фактор времени. Если инсайдер совершает сделки в период, находящийся перед или после важных корпоративных новостей, то с большой долей вероятности, решение о совершении операции продиктовано знанием какой-то информации, которая недоступна другим участникам рынка. Если же сделки совершаются всегда в одном и том же месяце несколько лет подряд, то скорее всего здесь речь идет о простой диверсификации портфеля финансовых инструментов. Второй важный фактор - взаимосвязь между трейдерами. Если сеть инсайдеров торгует одинаково, то высока вероятность того, что они делятся информацией друг с другом.

На основе этих предположений и строится предложенный алгоритм анализа. Прежде всего изучаются тренды во временных рядах транзакций. На время совершения транзакции влияет множество факторов, поэтому информация о них разбивается на тип сделки, код роли инсайдера в компании и сектор экономики компании.

Анализ типов транзакций позволяет выявить некоторые интересные паттерны. Например, инсайдеры чаще продают акции, а не покупают - это связано с тем, что многие руководители получают акции за свою работу посредством, к примеру, опционов в компании. Поэтому инсайдеры чаще продают акции, чтобы сбалансировать свое портфолио ценных бумаг (рис. 4).

Рис. 4: График распределения транзакций разного типа (Sell - продажа, Purchase - покупка, Grant - получение акций инсайдеров с помощью реализаци, к примеру, опциона)

Кроме того, инсайдеры, занимающие разные позиции в компании, торгуют на бирже также по-разному (рис. 5). Поведение генеральных директоров (CEO) более волатильно - к примеру, в имеющемся наборе данных сделки говорят о том, что после 2003 года американские CEO агрессивно продавали акции, а затем после 2008 года прекратили это делать. И напротив, активность в продажах со стороны акционеров компании стала нарастать только накануне финансового кризиса 2008 года.

Рис. 5: Разбивка транзакций по ролям инсайдеров в компании

Влияет на активность торговли и сфера экономики, которую представляет конкретная компании. К примеру, акции технологических компаний покупают и продают чаще. Интересный момент - тренд активности транзакций акций этого типа совпадает с графиком продаж с рисунка 4 (коэффицент кросс-корелляции p < 0.1) - это объясняется тем, что такие компании (среди них много стартапов) включают в компенсацию сотрудников собственные акции.

Рис. 6: Разбивка транзакций по секторам экономики

Далее изучались паттерны внутри определенных последовательностей транзакций. Какая часть инсайдеров продает акции после их покупки, а кто продолжает докупать или продавать дальше? Чтобы ответить на эти вопросы необходимо проанализировать интервалы транзакций между последовательными сделками.

Если инсайдер продал акции после их покупки, то такая комбинация называется sale-then-purchase и обозначается как S→P. Следующие три типа описываются как purchase-then-sale (покупка и продажа, P→S), sale-then-sale (продажа и продажа, S→S), и purchase-then-purchase (покупка и покупка, P→P). Графики визуализации позволяют понять, что паттерны S→P и P→S встречаются реже, чем пары P→P и S→S. Это может объясняться тем, что многие инсайдеры - это работники, которым акции дают за их работу, а значит они могут время от времени продавать их (отсюда и продажа за продажей).

Рис. 7: Время между последовательными тразакциями одного и того же типа: P→P и S→S

Иногда инсайдеры могут хотеть аккумулировать в своих руках большее количество акций, что вынуждает их покупать их несколько раз подряд.

Наивысший интервал между сделками P→S и S→P составляет примерно 180 дней. При этом, те сделки пар S→P и P→S, что оказыаются внутри этого интервала прибыльны в 45% случаев, а те, что лежат вне его - в 70%.

Анализ корреляций транзакций и цен акций

Возможно ли обоснованно предположить, что определенный набор инсайдеров осуществляет сделки с использованием недоступной другим участникам торгов информации? Чтобы это сделать, нужно изучить все совершенные инсайдером сделки с акциями определенной компании C и сравнить их с ценами акции этой компании на момент закрытия торгов в день сделки.

Если инсайдер совершил сделку по цене TP, а цена закрытия CP была явно больше, или если инсайдер продал акции по цене TP, а цена закрытия CP оказалась строго меньше, то такие сделки могут быть «информированными» - трейдер покупает, когда цена низкая, и продает, когда высокая.

Отдельный вопрос заключается в том, как определить уровень информированности конкретного человека. То есть, как убедиться в том, что положительный результат сделки - это не просто удача. Сделать это можно с помощью алгоритма 1.

Алгоритм 1

Сначала создается пустой набор T, в который позднее вставятся отдельные наборы, состоящие из значений транзакций инсайдеров (строка 1). Затем процедура начинает изучать каждую сделку одну за одной (строки 2-19). Также сначала создается набор s i для каждого инсайдера I (строка 3) и для каждой компании, акциями которой он торговал (строки 4-18). Набор транзакций называется «разбитым» (split) в том случае, если они произошли в один день, были одного типа (продажа или покупка) и по одной цене. Если набор транзакций был признан разбитым, то все операции суммируются и рассматриваются в качестве одной транзакции (строка 5).

Затем определяется цена закрытия и долларовый объём (объём торгов умноженный на цену закрытия) - строки 6-7. Поскольку важно найти «сигналы», которые побудили инсайдера совершить сделку. Чтобы это сделать, необходимо нормализовать каждую транзакцию. Для этого нужно нормализованное значение - число купленных или проданных акций умножается на цену и делится на долларовый объём. Обычно это соотношение больше 0 и меньше 1. После его вычисления, цена транзакции сравнивается с ценой закрытия. Если инсайдер покупает или продает, когда цена мала или велика по сравнению с ценой закрытия, то величина соотношения добавляется в набор s i (строки 9-18) - это значение будет называться «сигнальным». Когда в наборе данных много сигнальных транзакций, то это подозрительно. Далее для коррекции числа ошибочных сигнальных результатов используется коррекция Бонферрони .

После запуска алгоритма для имеющегося у исследователей наборов данных, он вернул 29 инсайдеров, для которых удалось добиться статистически значимых результатов.

Построение сети инсайдеров

Можно предположить, что инсайдеры из различных компаний могут формировать сети с другими людьми, имеющими доступ к важной корпоративной информации, с тем, чтобы делиться такими данными для совершения операций на бирже. Чтобы определить, кто входит в такие сети, нужно построить граф, в котором инсайдеры будут узлами - ребрами соединяются те из них, кто следует похожим паттернам в торговле. Таким образом можно сделать обоснованные предположения о том, что они обмениваются информацией.

Для того, чтобы понять, насколько похожим является поведение инсайдеров, необходимо создать функцию сходства, на вход которой подается информация о времени транзакций двух сравниваемых трейдеров, являющихся инсайдерами для одной и той же компании, и которая дает на выходе некое значение, обозначающее уровень сходства тайминга этих операций.

Транзакции трейдера T, который является инсайдером в компании C, представлены набором T c = {t 1 ,.....,t m }, где t j - дата транзакции. Этот трейдер может быть инсайдером в более чем одной компании, но в Tc содержатся данные о транзакциях, относящихся к акциями именно этой организации. Процедура построения сети инсайдеров описана в алгоритме 2.

Алгоритм 2

Все начинается с формирования пустой сети G. Затем для акций каждой компании осуществляется сравнение всех дат транзакций со всеми возможными парами инсайдеров. То есть для каждой компании C, сравнивается набор транзакций с дата x c и y c для каждой возможной пары трейдеров X и Y, которые являются инсайдерами этой компании C. Чтобы исключить из анализа инсайдеров с малым количеством сделок, рассматриваются только инсайдеры с совершенным количеством транзакций не меньше h z . Тогда функция сходства будет выглядеть следующим образом:

Где I(x,y) - это функция, возвращающая 1 в случае, если x = y и 0 в противном случае. S (x c , y c) равняется 1, если инсайдеры X и Y всегда торгуют в ту же дату и 0, если у них нет общих дат сделок. Если сходство между x c и y c больше, чем порог hm, мы включает узел для каждого из инсайдеров X и Y в сеть G (если они еще там не представлены) и создаем между ними ребро.

Ниже в таблице представлены параметры для простых сетей продажи (Sale) и покупки (Purchase). Обе сети имеют одинаковое количество узлов (инсайдеров), но в сети Purchase больше ребер - у большего числа трейдеров обнаружены сходства в торговле. При этом в сети Sale больше связанных компонентов, чем в сети Purchase.

Рис. 9: Примеры соединенных компонентов из сети Sale, инсайдеры формируют кластеры различных форм

Далее изучаются размеры соединенных компонентов, то есть число инсайдеров в них. На рисунке ниже представлено распределение соединенных компонентов определенного размера. Видно, что большая их часть имеют размер 2, что указывает на то, что большинство трейдеров в сети обычно не совершают операции в одни и те же даты. Однако все же есть и крупные связанные компоненты в сети Purchase:

Крупнейший обнаруженный исследователями компонент связанных трейдеров - они торговали акциями электрокомпании

Инсайдер может быть таковым для нескольких компаний и иметь какие-то сходные черты в действиях на бирже с инсайдерами каждой из этих компаний. В таком случае несколько компаний рассматриваются, в качестве объединенного компонента - как в треугольнике на рисунке 9.

Также важно понять, объединены ли внутри такого компонента инсайдеры, занимающие одинаковые должности. На рисунке 10 ниже представлены все компбинации ролевых пар (например, ребра между генеральным и финансовым директором, CEO-CFO). К примеру, в обеих сетях, наблюдаем, что в том случае, если инсайдер является CEO, то выше вероятность, что он соединен с другим OO в другой компании. Это интересный момент - CEO является вершиной корпоративной иерархии, но получается, что такие топ-менеджеры склонны взаимодействовать с не столь высокопоставленными инсайдерами. В то же время инсайдеры среднего уровня чаще связаны с людьми аналогичной позиции. Все это указывает на существование как вертикального , так и горизонтального потока обмена инсайдерской информацией.

Также анализируется постоянность похожего поведения в торговле инсайдеров - вычисляется разница в днях между последней и первой похожей транзакцией. Ранее h z был установлен на уровне 5, так что у инсайдеров должно быть минимум пять похожих транзакций. Результат такого анализа представлен ниже:

Наконец, изучается коллективное поведение инсайдеров и их соседей по сети. Помимо информации о том, что инсайдеры и их соседи по сети совершали одинаковые операции в конкретные дни, анализируются данные о том, в какое время этих дней проходили транзакции.

Выявление аномалий на основе сетевой информации

Для дальнейшего анализа сетей Sale и Purchase кажется логичным оценить то, как каждый из их узлов связан с другими етями. Однако, поскольку в каждой из сетей более 1000 узлов, провести такой анализ затруднительно. Логичнее отметить какое-то количество потенциально «интересных» узлов на основе неких критериев, которые выделяют их из всех остальных элементов.

Анализ проводится на уровне эгосетей (egonets), где ego - конкретный узел сети, а его соответствующая эгосеть является подграфом, выделенным из эго и его прямых соседей. Этот подход позволяет находить аномалии в обычных взвешенных графах и получать легко интерпретируемые результаты. Для этого для каждой эгосети выделяется две метрики: число соседей (степень) эго V и число ребер в эгосети Eu, где u - это эго.

Для многих реальных сетей должна существовать степенная зависимость между V u и E u . В сетях Sale и Purchase есть степенная зависимость для отношений между V u и E u . На рисунке ниже красная линия степенной зависимости - это высленные по методу наименьших квадратов медианные значения каждого набора данных.

Эта красная линия является нормой с которой и будут сравниваться узлы для выявления аномалий. Если y u - это число ребер в эгосети u и f(X u) - это ожидаемое число таких ребер согласно степенной связи, то если в эгосети u есть x u узлов, то расстояние узла u от нормы вычисляется так:

Важные замечания

Такой сетевой анализ действий инсайдеров позволяет выявить неочевидные интересные факты, которые сложно обнаружить каким-то другим способом. К примеру, если взглянуть на длинную цепочку инсайдеров из сети Sale, то на первый взгляд кажется, что это инсайдеры из никак не связанных друг с другом компаний. Однако, если взглянуть поближе, выясняется, что все они работают в одной инвестиционной компании, которая может действовать в интересах уже тех фирм, с которыми первоначально кажется, что связаны инсайдеры. Таким образом можно находить скрытые связи.

Также исследование показало, что инсайдеры, принадлежащие к одной семье, чаще торгуют похожим образом. Около 7% соединенных напрямую инсайдеров в сетях обладают одинаковыми фамилиями. Ручная валидация подмножества этих инсайдеров позволяет утверждать, что они и впрямь являются родственниками.

Также исследователям удалось обнаружить интересную аномальную структуру. Описанные метод отмечает узлы (или эго), чьи соседи или эгосети отличаются от общих паттернов для всех узлов. На рисунке ниже представлен один такой узел из сети Purchase и его соседи. Красное эго в середине соединено со всеми другими узлами. Толщина ребер пропорционально величине функции сходства. То есть, чем толще линия, тем более похоже поведение на бирже для двух соответствующих инсайдеров.

В этом конкретном случае инсайдер, отмеченный красным, соединен сразу с тремя группами - можно предположить, что этот человек в реальности выполняет какие-то посреднические функции для осуществления инсайдерских сделок групп людей из определенной компании.

Метки: Добавить метки

ЛИЦА, ОТВЕТСТВЕННЫЕ ЗА ОСУЩЕСТВЛЕНИЕ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛИ

В предыдущей публикации в данном разделе проанализированы такие категории инсайдеров, как корпоративные (традиционные) и временные инсайдеры, а также лица, передающие инсайдерскую информацию. Рассмотрим другие категории лиц, которые несут ответственность за незаконное использование инсайдерской информации.
Третьи лица, получающие инсайдерскую информацию
В решении по делу Dirks v. United States суд определил условия, в соответствии с которыми третьи лица, получающие инсайдерскую информацию, несут ответственность.
По мнению суда, лицо, получающее информацию, принимает на себя фидуциарную обязанность перед акционерами компании не торговать на основе существенной неопубликованной информации только при соблюдении следующих условий:

передача инсайдером существенной информации третьему лицу должна нарушать фидуциарную обязанность инсайдера перед акционерами;

третье лицо знает или должно знать о том, что, передав инсайдерскую информацию, инсайдер нарушил свою обязанность нераспространения конфиденциальной информации.
Таким образом, Верховный суд возложил на третьих лиц, получивших инсайдерскую информацию, фидуциарную обязанность, производную от фидуциарной обязанности инсайдера.
Работники компании-эмитента
Как было отмечено выше, ответственность за инсайдерскую торговлю могут нести не только руководители эмитента, но и лица, временно находящиеся с компанией в договорных отношениях (адвокаты, финансовые и инвестиционные консультанты и др.). Известные специалисты в вопросе правового регулирования инсайдерской торговли Уильям Вонг и Марк Стейнберг указывают, что если даже такие независимые от эмитента лица как адвокаты или консультанты, оказывающие услуги по договору, могут быть признаны несущими фидуциарную обязанность перед эмитентом2, то работники эмитента также должны признаваться лицами, находящимися в фидуциарных отношениях с эмитентом. При этом работники не обязательно должны относиться к уровню руководства компании3. Бывшие руководители и работники эмитента также несут перед ним фидуциарную обязанность после увольнения. Так, по делу Dirks лицо, признанное виновным в осуществлении инсайдерской торговли, уже не работало в компании-эмитенте.
Компания-эмитент
Поскольку работники компании несут ответственность за инсайдерскую торговлю в соответствии с федеральным законодательством, считается, что сама компания-эмитент также находится в фидуциарных отношениях с ее акционерами. Эмитент не может передавать информацию в целях получения выгоды для себя. Когда инсайдер действует не напрямую, а через компанию, то ответственность будет нести эта компания4.
Акционеры компании
Миноритарные акционеры не несут фидуциарную обязанность перед компанией. Дела такого рода являются скорее исключением и встречаются в судебной практике чрезвычайно редко5.
Другое дело - акционеры, имеющие контроль над эмитентом. Таковые признаются находящимися в фидуциарных отношениях с корпорацией и могут быть привлечены к ответственности за инсайдерскую торговлю6.
Крупные акционеры, являющиеся владельцами более 10% акций эмитента, наравне с корпоративными инсайдерами (директорами и другими руководящими работниками) несут обязанность по раскрытию информации о находящихся в их владении ценных бумагах. Однако владельцы крупных пакетов акций не могут быть признаны инсайдерами автоматически. Критерии для определения того, является ли крупный акционер инсайдером, содержатся в решении суда по делу Feldman v. Simkins Indus. Inc. 1982 г., где указано, что для признания акционера инсайдером необходимо, чтобы лицо имело доступ к конфиденциальной информации, предоставляемой ему исключительно в корпоративных целях. По указанному делу Feldman v. Simkins Indus. Inc. некий господин Симкинс не был признан инсайдером, несмотря на то, что владел пакетом акций в 14%, поскольку не имел доступа к конфиденциальной информации.

ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ЗА ИНСАЙДЕРСКУЮ ТОРГОВЛЮ И ПЕРЕДАЧУ ИНСАЙДЕРСКОЙ ИНФОРМАЦИИ

В соответствии со ст. 21А закона (далее - Закон) в случае, если лицом в нарушение положений законов и подзаконных актов, запрещающих инсайдерскую торговлю, была совершена сделка купли/продажи ценных бумаг с использованием важной неопубликованной информации либо нарушен запрет на передачу инсайдерской информации, с использованием которой впоследствии были заключены сделки, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (далее - Комиссия) вправе:

обратиться в окружной суд соответствующей юрисдикции с иском к такому лицу;

обратиться в окружной суд соответствующей юрисдикции с иском к лицу, которое на момент совершения правонарушения непосредственно или косвенным образом осуществляло контроль в отношении нарушителя.
Размер штрафа, налагаемого на лицо, совершившее правонарушение, определяется судом с учетом конкретных фактов и обстоятельств дела, однако штраф не должен превышать более чем в 3 раза полученный в результате совершения незаконной сделки доход (который также может определяться как убыток, которого удалось избежать).
Кроме действий Комиссии, целью которых является защита публичных интересов, закон предусматривает возможность защиты в судебном порядке прав инвесторов, которым нанесен ущерб незаконной инсайдерской торговлей. В соответствии со ст. 20А Закона лицо, совершившее сделку купли/продажи ценных бумаг на основе важной неопубликованной информации, должно отвечать по искам, предъявляемым в любых судах надлежащей юрисдикции любыми лицами, которые купили или продали ценные бумаги того же класса. Размер ответственности по искам также ограничен. Общая сумма возмещения не должна превышать полученный в результате незаконной сделки доход.
Статья 20А Закона также предусматривает возмещение третьим лицам ущерба, причиненного в связи с передачей инсайдерской информации. Причем лицо, передавшее инсайдерскую информацию, несет ответственность за то же нарушение и в том же объеме, что и лицо, которому инсайдерская информация была передана и которое заключало сделки на основе такой информации. Сумма возмещения ущерба, причиненного третьим лицам передачей инсайдерской информации, не должна превышать сумму дохода лица, передавшего подобную информацию, и/или лица, заключавшего на основе такой информации сделки. В данном случае Закон устанавливает следующее правило: если правонарушение состояло в передаче инсайдерской информации третьим лицам, то для определения размера штрафа в расчет должен приниматься только тот доход (убыток, которого удалось избежать), который получен лицом, непосредственно получившим инсайдерскую информацию от правонарушителя, но не третьими лицами, которым такая информация могла быть передана по цепочке.
Срок исковой давности по делам о возмещении ущерба, причиненного инсайдерской торговлей, составляет 5 лет с момента совершения последней незаконной сделки.
Специальные нормы об ответственности установлены в отношении. В соответствии со ст. 21А Закона лица, которые в момент совершения правонарушения прямо или косвенно контролировали правонарушителя, несут гражданско-правовую ответственность в виде штрафа, налагаемого судом по заявлению Комиссии. Размер штрафа не должен превышать 1 млн долл. или трехкратного размера полученного подконтрольным лицом-правонарушителем дохода (убытков, которых ему удалось избежать). Если контролируемое лицо передавало инсайдерскую информацию, то в целях ограничения размера ответственности его доход приравнивается к доходу лица, которому подконтрольное лицо непосредственно передавало инсайдерскую информацию.
Также к контролирующему лицу может быть предъявлен иск лицами, пострадавшими от сделок купли/продажи ценных бумаг в связи с осуществлением подконтрольным лицом инсайдерской торговли. Но это возможно только в том случае, если лицо, осуществляющее контроль, само нарушило какие-либо положения закона или подзаконных актов, запрещающих инсайдерскую торговлю.
В отношении контролируемого лица закон специально оговаривает то, что ни одно лицо не может нести ответственность на том лишь основании, что оно являлось работодателем правонарушителя. Таким образом, если работник компании осуществлял инсайдерскую торговлю или передавал инсайдерскую информацию третьим лицам и при этом его руководство не знало об этой незаконной деятельности, то руководство и компания не несут ответственности за совершенные работником правонарушения.
Исключением из этого правила являются случаи, указанные в ст. 21А Закона, когда Комиссией в процессе проведения расследования или административного производства либо в процессе судебного разбирательства устанавливается, что контролирующее лицо:

знало о том, что контролируемое лицо, скорее всего, вовлечено в правонарушение, однако пренебрегало этой информацией и не предприняло адекватных мер, направленных на предупреждение совершения правонарушения;

умышленно или по небрежности пренебрегало обязанностью устанавливать и исполнять определенную политику и процедуры (а именно: ограничение доступа к важной неопубликованной информации или ее части, эффективное функционирование службы внутреннего контроля, установление обязанности сотрудников информировать руководство о совершаемых сделках с ценными бумагами и т. д.), установленные в ст. 15f и ст. 204А Закона 1940 г., что и привело к совершению правонарушения контролируемым лицом.
Уголовная ответственность за инсайдерскую торговлю и передачу инсайдерской информации установлена в ст.32 Закона: лицо, которое умышленно нарушает положения Закона и подзаконных актов наказывается штрафом до 1 млн долл., либо тюремным заключением на срок до 10 лет, либо эти виды наказаканий применяются одновременно. Ответственность юридических лиц установлена в виде штрафа до 2,5 млн долл.

ОСВОБОЖДЕНИЕ ОТ ОТВЕТСТВЕННОСТИ ЗА ИНСАЙДЕРСКУЮ ТОРГОВЛЮ

Основания освобождения от ответственности за инсайдерскую торговлю установлены в Правиле 10b5-1.
Физических лиц
Правило 10b5-1 предусматривает возможность освобождения физического лица от ответственности за инсайдерскую торговлю, если оно может доказать, что сделки купли/продажи ценных бумаг были заключены не на основе существенной неопубликованной информации, а это возможно в следующих случаях:
А. До того момента, когда лицо получило доступ к важной неопубликованной информации, оно осуществило следующие действия:

заключило обязательный к исполнению контракт на покупку или продажу ценных бумаг;

давало советы другому лицу осуществить покупку или продажу ценных бумаг по счету инструктируемого лица;

утвердило письменный план для торгуемых ценных бумаг.
Б. При этом указанные контракт, совет или план должны удовлетворять следующим условиям:

определять количество ценных бумаг, которые должны быть куплены или проданы, а также их цену и дату продажи или покупки;

включать письменную формулу или компьютерную программу определения количества ценных бумаг, которые должны быть куплены или проданы, а также их цену и дату продажи или покупки;

не содержать запрета на то, чтобы лицо впоследствии могло оказывать влияние на решение о заключении сделок купли/продажи ценных бумаг, в том числе, времени, месте и способе совершения этих сделок; закреплять положение о том, что любое лицо, которое в соответствии с контрактом, инструкцией или планом может осуществлять влияние на условия заключения сделки купли/продажи ценных бумаг, не должно владеть важной неопубликованной информацией на момент заключения сделки.
В. Сделка по купле или продаже ценных бумаг была осуществлена точно в соответствии с контрактом, инструкцией или планом.
Юридических лиц
В соответствии с Правилом 10b5-1 юридическое лицо в целях освобождения от ответственности за инсайдерскую торговлю также может ссылаться на то, что сделки купли/продажи ценных бумаг были совершены не на основе важной неопубликованной информации. Для этого необходимо доказать следующее:

физическое лицо, которое принимало от имени компании решение о покупке или продаже ценных бумаг, не владело важной неопубликованной информацией;

юридическое лицо предпринимало меры, направленные на то, чтобы физические лица, принимающие от его имени инвестиционные решения, не нарушали законы, запрещающие инсайдерскую торговлю.
Такая политика и процедуры могут включать следующие ограничения:

ограничения на покупку или продажу ценных бумаг (действия, которые могут привести к покупке или продаже ценных бумаг), о которых имеется важная неопубликованная информация;

превентивные меры против получения физическими лицами доступа к важной неопубликованной информации.
Лиц, осуществляющих контроль
По общему правилу, наниматели, осуществляющие контроль лиц, обвиняемых в осуществлении инсайдерской торговли, не отвечают за действия этих подконтрольных лиц за исключением специально перечисленных в законе случаев, которые были рассмотрены выше.
Полномочия Комиссии по отмене ограничения ответственности
Комиссия наделена беспрецедентным объемом полномочий, когда дело касается защиты прав инвесторов и обеспечения надежного, прозрачного и эффективного функционирования рынка ценных бумаг. Она не только имеет право издавать нормативные акты, запрещающие новые виды мошеннической торговой практики, но вправе в каждом конкретном случае рассматривать вопрос о признании лица нарушителем норм, запрещающих инсайдерскую торговлю и передачу инсайдерской информации даже при наличии предусмотренных в законе оснований освобождения этого лица от ответственности.
Комиссия на основании норм Закона, подзаконных актов и приказов, когда она сочтет такое действие соответствующим публичному интересу или цели защиты прав инвесторов, вправе, основываясь на конкретных условиях или даже немотивированно, исключить распространение норм об ограничении ответственности на любое лицо или сделку либо класс лиц или класс сделок.
Таким образом, даже при наличии у лица законного основания освобождения от ответственности за инсайдерскую торговлю или распространение инсайдерской информации Комиссия вправе привлечь его к ответственности. При этом Комиссия обычно приводит в своем акте основания такого решения, однако может это делать и немотивированно.

РЕГУЛИРОВАНИЕ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ США

Регулирование срочного рынка США базируется на целом ряде принципов, причем основные могут быть сведены к следующему положению: все участники срочного рынка должны быть свободны и равны при осуществлении торговли, а рынок должен отражать всю доступную информацию частного и публичного характера с целью эффективного выполнения им функции ценообразования.
Данный принцип находит свое отражение, в частности, в нормах, запрещающих осуществление инсайдерской торговли. Закон 1936 г. (далее - Закон) содержит прямой запрет инсайдерской торговли. Более того, инсайдерская торговля признается фелонией, т. е. одним из наиболее тяжких уголовных преступлений.
Законодательство США не содержит понятие, однако, устанавливая запрет инсайдерской торговли, дает перечень лиц, которые при определенных в законе условиях могут быть признаны лицами, осуществляющими инсайдерскую торговлю, а значит, ответственными за нее. В соответствии со ст. 13 Закона к таким лицам относятся:

работники или члены органов управления бирж, а также служащие государственных органов, регулирующих срочный рынок, которым по закону прямо запрещено участвовать в любых операциях с производными инструментами, осуществляемых на основе конфиденциальной информации, которая им стала известна в связи с занимаемой должностью;

иные лица, заключающие сделки с производными инструментами на основе конфиденциальной информации, полученной от работников или членов органов управления бирж, а также служащих регулирующих органов.
Понятие инсайдерской информации в Законе также отсутствует. Признание торговли инсайдерской ставится в зависимость от использования вышеперечисленными лицами любой неопубликованной информации, которая стала им известна в связи с исполнением служебных обязанностей и в случае ее раскрытия может повлиять на цены товарных фьючерсов или товаров, являющихся их базовым активом.
В ст. 13 Закона установлен прямой запрет на использование и распространение неопубликованной информации комиссионерами (т. е. членами Комиссии по срочной биржевой торговле США (далее - Комиссия), которая является государственным органом по регулированию срочного рыка США), работниками Комиссии, а также членами руководства и наемными работниками бирж и членами зарегистрированных саморегулируемых организаций. Работники и члены органов управления бирж и саморегулируемых организаций не вправе осуществлять операции на срочном рынке на основе инсайдерской информации, а также передавать такую информацию третьим лицам.
Так, любое лицо будет считаться совершившим фелонию, если оно, являясь наемным работником, членом правления, членом любого комитета биржи, членом срочной биржи или зарегистрированной фьючерсной ассоциации, в нарушение нормативных актов Комиссии по его собственному счету или по счету другого лица проводило операции по контрактам с поставкой в будущем на основе любой существенной неопубликованной информации, полученной посредством специального доступа, связанного с исполнением служебных обязанностей; или преднамеренно и осознанно раскрыло указанную информацию третьим лицам для любых целей, несовместимых с осуществляемыми им служебными обязанностями.
Такое преступление наказывается тюремным заключением на срок до 5 лет либо штрафом до 500 тыс. долл. и взысканием дохода, полученного от инсайдерской торговли (раскрытия существенной неопубликованной информации). Возможно также одновременное применение указанных наказаний. Кроме того, виновный должен возместить издержки, связанные с его уголовным преследованием.
Комиссионерам и работникам Комиссии запрещено использовать и распространять инсайдерскую информацию. Такие действия признаются фелонией и наказываются штрафом до 500 тыс. долл. и/или тюремным заключением на срок до 5 лет. Кроме того, виновные возвращают все полученные от запрещенной деятельности доходы и возмещают издержки по проведению расследования и судебного разбирательства.
Уголовно наказуемыми признаются действия любого из Комиссионеров или наемных работников Комиссии, имеющих благодаря своей работе или должностному положению доступ к инсайдерской информации, когда указанные лица используют инсайдерскую информацию, чтобы помочь другому лицу прямо или через посредника принимать участие:

в операциях с фьючерсными контрактами;

в любой другой сделке, которая в торговых кругах характеризуется как опцион, привилегия, гарантия, предложение цены, пут, колл, гарантия роста или гарантия падения;

любой операции по поставке любого товара в соответствии со стандартизированным контрактом, всеобще известным в торговых кругах как маржинальный счет, маржинальный контракт, леверидж-счет, леверидж-контракт;

на основе любого другого контракта, счета, соглашения, схемы или любой другой модели, которую Комиссия определяет как выполняющую функции срочного стандартного контракта/осуществляемую способом, похожим на способ организации торговли на рынке срочных стандартных контрактов.
Закон также устанавливает ответственность лиц, получающих информацию от вышеперечисленных инсайдеров и использующих ее в своих целях. Так, в соответствии со ст. 13 Закона любое лицо может быть подвергнуто уголовному преследованию и наказанию в виде штрафа до 1 млн. долл. в случае, если оно является юридическим лицом, и до 500 тыс. долл., если оно является физическим лицом, а также тюремному заключению на срок до 5 лет, если оно осуществляло торговлю на срочном рынке на основе инсайдерской информации, полученной от инсайдеров в Комиссии, а также инсайдеров на бирже или в Национальной фьючерсной ассоциации. Противозаконными признаются действия лица, преднамеренно и осознанно осуществляющего торговлю (по собственному счету или по счету другого лица) фьючерсными контрактами или опционами на основе существенной неопубликованной информации, которую данное лицо получило от наемного работника, члена правления, члена любого комитета биржи, срочной биржи или члена зарегистрированной фьючерсной ассоциации; либо получившего инсайдерскую информацию от комиссионеров или наемных работников Комиссии и использующего эту информацию для совершения операций с фьючерсными контрактами, либо любой другой сделки, которая в торговых кругах характеризуется как опцион, привилегия, гарантия, предложение цен, пут, колл, гарантия роста или гарантия падения; или для совершения операции по поставке любого товара в соответствии со стандартизированным контрактом, всеобще известным в торговых кругах как маржинальный счет, маржинальный контракт, леверидж-счет, леверидж-контракт, или для совершения операции на основе любого другого контракта, счета, соглашения, схемы, или любой другой модели, которую Комиссия определяет как выполняющую функции срочного стандартного контракта/осуществляемую способом, похожим на способ организации торговли на рынке срочных стандартных контрактов.

Большинство стран расценивают инсайдерскую торговлю как правонарушение и относят такие дела к юрисдикции судов. Инсайдерская торговля наряду с манипулированием и другими видами незаконной торговой практики на финансовых рынках ведет к разрушению эффективного функционирования последних. Применение законодательства, запрещающего инсайдерскую торговлю на финансовых рынках, должно быть незамедлительным, а наказание неотвратимым и существенным для его нарушителей.
В США предусмотрены различные виды ответственности за данное правонарушение, что расширяет возможности государственных органов осуществлять более результативное противодействие незаконной торговой деятельности, позволяет быть гибче в превенции и пресечении правонарушений. Проще запретить незаконную деятельность, наложить штраф или получить возмещение ущерба в гражданском процессе, чем доказать вину по уголовному делу. В то же время по наиболее опасным, значимым для рыночного сообщества случаям возбуждаются уголовные дела. Таким образом, закрепление в законодательстве Российской Федерации нескольких видов ответственности за инсайдерскую торговлю в зависимости от тяжести совершенного правонарушения представляется наиболее предпочтительным.

Примечание
1 Окончание, начало в № 9 (11) и 10 (12), 2004 г.
2 Dirks, 463 U.S. P. 655.
3 William K.S. Wang, Marc I. Steinberg. Insider Trading. Little, Brown and Company, 1996. Supra note 128, P. 292.
4 См.: Joseph T. McLaughlin, Margaret A. Helen McFarlane. United States of America, in: Insider Trading. Supra note 9, p. 290.
5 См.: William K.S. Wang, Marc I. Steinberg. Insider Trading. P. 310.
6 См.: Feldman V. Simkins Indus. Inc. 697 F.2d 1299 (9th Cir. 1982).

---