Глава II Состав и функции рынка ценных бумаг. Теория эффективного рынка
Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) является неотъемлемой чертой развитой рыночной экономики, обеспечивающей приток капитала.
Рынок ценных бумаг, как и любой другой рынок, представляет собой систему экономических отношений по поводу купли-продажи, где сталкивается спрос, предложение и определённая цена. Величина рынка, как известно, определяется степенью специализации общественного труда. Этому полностью соответствует рынок ценных бумаг, который тоже развивается в следствии роста специализации эмитентов и инвесторов, т.е. продавцов и покупателей товара "ценная бумага". С одной стороны растёт число эмитентов, осуществляющих эмиссию ценных бумаг; с другой стороны, всё более дифференцируются их виды, увеличиваются масштабы их обращения, расширяется круг инвесторов.
Рынок ценных бумаг непосредственно складывается из первичного и вторичного рынков.
1. На первичном рынке осуществляется эмиссия государственных и муниципальных облигаций, а также акций и облигаций, которые выпускаются различными акционерными компаниями как одинакового, так и неодинакового профиля. Непосредственными инвесторами на первичном рынке ценных бумаг выступают коммерческие и инвестиционные банки, собственно биржевые фирмы, страховые компании, пенсионные фонды, нефинансовые корпорации, приобретающие непосредственно или с помощью биржевых фирм и инвестиционных банков акции и облигации.
2. Вторичный рынок ценных бумаг представляет собой нецентрализованную или централизованную куплю-продажу эмитированных ценных бумаг. Существование нецентрализованного рынка ценных бумаг совсем не означает стихию торговли ими. Мелкие акционерные компании, как правило, размещают свои ценные бумаги среди небольшого круга известных лиц. Подавляющая часть средних и крупных корпораций, которые не контролируют свои ценные бумаги на фондовых биржах, чаще всего прибегают к помощи брокерско-диллерских фирм, коммерческих банков, осуществляющих торговлю ценными бумагами, пользуясь современными системами связи.
В развитых странах масштабы эмиссии облигаций значительно больше масштабов эмиссии акций. Это определяется двумя причинами: во-первых, эмитентами акций выступают только корпорации, а эмитентами облигаций - не только они, но и государства, муниципалитеты, различные не корпоративные учреждения; Во-вторых, для самих корпораций эмиссия облигаций при прочих равных условиях более выгодна, так как обходится дешевле и даёт более быстрое размещение среди инвесторов, не увеличивая при этом числа акционеров.
Характерные черты рынка ценных бумаг и самой ценной бумаги(основная часть рынка) как объекта сделок на этом рынке, находящего проявление и на международном рынке ценных бумаг, но с некоторыми особенностями.
Международный рынок ценных бумаг -это прежде всего первичный рынок.
Вторичный рынок пока что не получил адекватного развития. Поэтому под международным рынком ценных бумаг понимается выпуск последних, выраженный в так называемых евровалютах и осуществляемый эмитентами вне рамок какого-либо национального регулирования эмиссией. В более широком плане международный рынок ценных бумаг рассматривается как совокупность собственно международных эмиссий и иностранных эмиссий, то есть выпуска ценных бумаг иностранными эмитентами на национальном рынке других стран.
Теория эффективного рынка.
Любой рынок, для успешного своего функционирования, должен быть эффективным.
Рассмотрим теорию эффективного рынка. Теория эффективного рынка - современная финансовая теория, согласно которой рынок ценных бумаг считается эффективным, если цены на нем быстро реагируют на определенную информацию. Способность этого рынка к быстрой реакции является условием поддержания его равновесия. В принципе существует два вида рыночной эффективности:
Рабочая, которая проявляется в плавной работе рынка ценных бумаг и своевременной обработке поступающих заказов;
Информационная, при которой рыночные цены ценных бумаг быстро реагируют на новую информацию.
Предмет теории эффективного рынка - второй вид - информационный эффект. Различают три ее вида:
1. Слабая форма.
2. Средняя форма.
3. Сильная форма.
При слабой форме эффективное последовательное изменение цены акции не зависят одно от другого, что делает бесполезным предсказание будущего движения, опираясь на историю рынка.
Слабая форма отождествляется с гипотезой "случайного движения" 44 Голосов В. Международный рынок ценных бумаг//Рос. эк. журнал - 1992,№6,с.-102.
Рыночная эффективность имеет среднюю силу, если цены этого рынка полностью и в любое время отражают всю типичную информацию. Она включает в себя все отчеты, публикуемые в газетах и финансовой прессе, информацию, получаемую по телевидению и радио, а также других источников. Согласно теории о средней эффективности, рыночные цены отражают всю публичную информацию, включая данные о рынке.
Эффективность рынка имеет сильную форму, если цены полностью и в любое время отражают всю информацию: публичную и частную. Частная информация состоит из данных, полученных от правительственных служащих или чиновников. Обычно это ответы на вопросы, обсуждавшиеся во время совещания управляющих советов фирм и руководства правительственных институтов. Согласно теории сильной эффективности, рыночные цены отражают и частную информацию.
Данная теория содержит рациональные моменты и может привести к максимальной точности в предсказании будущего. Помимо этого теория помогает выявить основы эффективности и способы их поддержания, для создания условий успешного функционирования рынка ценных бумаг.
Анализ рынка ценных бумаг России на современном этапе
Рынок ценных бумаг имеет ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: общерыночные функции, (рисунок 1.10) присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков...
Операции коммерческих банков с корпоративными ценными бумагами
Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первой половине 1991г. после принятия известного Постановления Совета министров РСФСР #9601 от 25 декабря 1990г. "Об утверждении Положения об акционерных обществах"...
Перспективы развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации
Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка и в условиях развитой экономики выполняет ряд важнейших макро- и микроэкономических функций. Можно выделить следующие основные функции рынка ценных бумаг: учетная, контрольная...
Роль и функции государства на рынке ценных бумаг
Функционирование рынка ценных бумаг должно регулироваться государством. Цель государственного регулирования заключается в обеспечении надежности и роста ценных бумаг, выработке его национальной модели...
Российский фондовый рынок и перспективы его развития
Рынок ценных бумаг имеет ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: обще рыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков. К обще рыночным функциям относятся такие...
Рынок ценных бумаг
Рынок ценных бумаг является одним из наиболее регламентированных рынков в мире. Сложность отношений на рынке, его масштабность, присущий рынку риск...
Рынок ценных бумаг
Рынок ценных бумаг - это сфера потенциальных обменов ценными бумагами, иначе говоря, институт или механизм, сводящий вместе покупателей и продавцов отдельных ценных бумаг...
Рынок ценных бумаг
рынок ценный биржевой капитал Рынок ценных бумаг -- это сфера потенциальных обменов ценными бумагами, иначе говоря, институт или механизм, сводящий вместе покупателей и продавцов отдельных ценных бумаг...
Рынок ценных бумаг
Цель рынка ценных бумаг - аккумулировать финансовые ресурсы и обеспечить возможность их перераспределение путем совершения различными участниками рынка разнообразных операций с ценными бумагами, т. е...
Рынок ценных бумаг и его инструменты
Рынок ценных бумаг имеет целый ряд функций, которые можно условно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков...
Рынок ценных бумаг как сегмент финансового рынка
Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка и в условиях развитой рыночной экономики выполняет ряд важнейших макро- и микроэкономических функций. Можно выделить следующие основные функции рынка ценных бумаг. Их шесть. Во-первых...
Схемы регулирования рынка фиктивного капитала
Денежные средства могут быть вложены в производственную и торговую деятельность, в недвижимость, драгоценные металлы и т.п. Во всех случаях они стечением времени могут принести прибыль, если правильно выбраны направления и условия...
Экономическая природа рынка ценных бумаг и его формирование в Российской Федерации
Как было сказано выше, РЦБ является частью финансового рынка и затрагивает денежный и товарные рынки. Поэтому его функции можно разделить на два блока: общерыночные и специфические функции...
КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РАЗВИТИЯ РЕГИОНАЛЬНОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Середников Д.А.
В статье определены методологические подходы к оценке эффективности регионального рынка ценных бумаг, предложен ряд практических подходов к количественной оценке его эффективности.
Экономическое развитие РФ зависит от роста реального сектора экономики, налаживания рыночных механизмов финансирования инвестиционного процесса, поэтому при выборе варианта влияния регионального рынка ценных бумаг на экономику региона необходимо исходить из социально-экономической эффективности данного процесса. Таким образом, возникает проблема оценки эффективности рынка ценных бумаг как механизма привлечения инвестиций в развитие производства.
Отечественные исследователи при изучении проблем привлечения инвестиций посредством рынка ценных бумаг опираются на теории эффективности, созданные в основном американскими учеными на материалах американского рынка. Но необходимо отметить, что российский рынок ценных бумаг развивается с учетом национальных особенностей.
В западной экономической литературе можно выделить два основных подхода к рассмотрению проблемы эффективности рынка ценных бумаг. Первый - «...казино, где цены на акции не определяются никакими объективными экономическими причинами» . Инвесторы просто пытаются угадать действия других инвесторов в отношении продажи тех или иных ценных бумаг в ближайшем будущем и не учитывают их инвестиционной стоимости, то есть перспективной оценки уровня цены на них и доходов по ним в будущем.
В настоящее время становится все больше приверженцев точки зрения Дж.М. Кейнса, который утверждал, что на рынке преобладает азартная игра и что «если смотреть на Уолл-стрит как на учреждение, имеющее своей социальной целью направлять новые инвестиции..., то его успехи никак нельзя назвать выдающимся триумфом капитализма» .
Решение проблемы эффективности института рынка ценных бумаг отчасти состоит в определении критериев эффективности. Отметим, что критерии, отражающие эффективность любого вида деятельности, занимают особое место в его характеристике, так как позволяют определить степень достижения поставленной цели. Они состоят из величин, измеряющих результат деятельности отраслей (инвесторов) на уровне экономики в целом. Принимая во внимание все доводы западных экономистов относительно эффективности рынка ценных бумаг, следовало бы придти к компромиссу двух взглядов на данную проблему и говорить о степени эффективности рынка. Распространенной является классификация степеней эффективности рынка по отношению к определенной информации, представленная У.Шарпом, которая, достаточно органично сочетается с позицией приверженцев институционализма, определяющих эффективность относительно трансакционных издержек.
В трудах западных экономистов не приводится классификаций степеней эффективности рынка относительно соответствия цены и инвестиционной стоимости ценной
бумаги, с этой точки зрения определяется только абсолютно эффективный рынок. Причина этого заключается в том, что основой данного определения являются не только количественные характеристики, но и квалификация аналитиков, дающих перспективные оценки. Более того, курсы ценных бумаг на наиболее эффективных рынках оказываются не связанными с инвестиционной стоимостью.
В отечественных исследованиях эффективность рынка ценных бумаг не рассматривается как экономическая категория, соответственно не приводится ни качественных, ни количественных подходов к оценке эффективности региональных рынков. Нет самостоятельных исследований, посвященных этой теме. Поэтому обычно говорят не об эффективности рынка, а об эффективном рынке, который, в свою очередь, рассматривают как ключевой фактор формирования благоприятного инвестиционного климата в России, как институт, способный обеспечить приток инвестиций в реальный сектор экономики, препятствующий спекулятивным процессам. Кроме того, эффективный рынок рассматривается в современной отечественной литературе как рынок, на котором существует совершенная конкуренция, то есть предполагающий множественность продавцов, покупателей, информационную прозрачность и равноправие участников в доступе к информации. Последний подход к определению эффективного рынка полностью основан на западной теории эффективности, при этом он не предлагает подходов к оценке эффективности, даже основанных на той же теории.
Результаты анализа широкого спектра методов исследования фондового рынка (от методов традиционного экономического анализа до современного аппарата эконо-мико-математического моделирования) показали, что наибольшее распространение имеет микроэкономический подход, то есть результат воздействия институтов рынка ценных бумаг на экономику чаще всего оценивается на основании показателей рентабельности отдельных участников рынка. Этот подход отражает интересы самих институтов рынка ценных бумаг, но недостаточен с позиций государственной политики.
В условиях трансформируемой экономики важно оценить, какую роль играет развитие потенциала институтов рынка ценных бумаг в создании условий экономического роста страны, округа, региона. С нашей точки зрения, в основу оценки эффективности развития регионального рынка ценных бумаг должны быть положены макроэкономические критерии. Однако в отличие от предыдущего подхода данный метод оценки представляет значительные методические трудности.
Анализ эффективности функционирования регионального рынка ценных бумаг и реального сектора экономики на уровне региона сопряжен с общей проблемой: для эффективного комплексного анализа требуются достоверные информационные базы данных. Все методы оценки рынка ценных бумаг опираются на информационную базу, от объективности которой зависит и объективность полученных результатов. С переходом к рынку существенно возросла необходимость объективно отразить полученный эффект и затраты на него, реально оценить рост или падение эффективности. Систематизация существующих подходов к проблеме оценки эффективности фондового рынка является методической основой для разработки собственной системы критериев эффективности рынка ценных бумаг на уровне региона. Данная система базируется, прежде всего, на основных положениях теории финансов, методах анализа рынка ценных бумаг и инвестиционных проектов с использованием коэффициентного, статистического, экономико-математического и других методов.
В рамках предложенного подхода к оценке эффективности рынка ценных бумаг
региона нами определена система критериев, адекватно отражающих влияние на уровень развития регионального рынка ценных бумаг и инвестиционный климат региона. По нашему мнению, при оценке регионального рынка ценных бумаг можно выделить две группы критериев, определяющих его эффективность:
Критерии, отражающие эффективность регионального рынка ценных бумаг с точки зрения его инвестиционного потенциала и уровня развития;
Критерии, отражающие эффективность инвестиционных вложений инвесторов на региональном рынке ценных бумаг и их социальную направленность.
К первой группе критериев отнесены основные характеристики развития регионального рынка ценных бумаг, влияющие на инвестиционный потенциал региона:
1) интеграция регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок;
2) потенциал регионального рынка ценных бумаг;
3) эффективность инвестиций, направленных в региональную экономику.
Интеграция регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок имеет как положительные, так и отрицательные стороны. Положительные - связаны с привлечением средств инвесторов других регионов, то есть расширением рынков для региональных бумаг, отрицательные - с оттоком средств региональных инвесторов в другие регионы.
Основными конкурентами в привлечении инвестиционных ресурсов для региональных эмитентов являются эмитенты национального уровня, так как ликвидность их ценных бумаг значительно выше, то есть операции с ними осуществляются постоянно, что обеспечивает определенный уровень цен. По той же причине для ценных бумаг региональных эмитентов национального уровня проблемы конкуренции на региональном уровне не имеют особого значения.
Из этого следует, что эффективность интеграции регионального рынка ценных бумаг с точки зрения баланса денежных потоков, проходящих через него, зависит от соотношения суммы входящих и исходящих потоков:
где КЕЫ^ - коэффициент эффективности интеграции регионального рынка ценных бумаг в национальный рынок;
Рт - приток денежных средств в региональную экономику через рынок ценных бумаг;
От - отток денежных средств из региона посредством рынка ценных бумаг.
Соответственно, если КЕ^ больше единицы, интеграцию регионального рынка в национальный можно назвать сравнительно эффективной.
Кроме того, можно утверждать, что, хотя данный коэффициент не определяет полностью эффективность регионального фондового рынка, так как является отражением одностороннего подхода, тем не менее, он достаточно точно её характеризует. Эффективность регионального рынка ценных бумаг, с одной стороны, зависит от эффективности национального рынка, с другой стороны, его эффективность определяется относительно эффективности других региональных рынков, как и национального в целом. Региональный рынок, интеграция которого в национальный рынок эффективна с точки зрения привлечения инвестиционных средств в региональную экономику, является относительно более эффективным, чем другие региональные рынки, так как способен привлекать средства инвесторов из других регионов.
Отметим, что потенциал развитого рынка ценных бумаг можно определить по соответствующему показателю капитализации, но методики его расчета для развивающегося регионального рынка не существует. Потенциал регионального рынка ценных бумаг можно определить как способность эмитентов региона привлекать в ценные бумаги средства инвесторов как напрямую, так и через сеть финансовых посредников.
Потенциал регионального рынка ценных бумаг тесно связан с экономическим потенциалом региона и находится в прямой зависимости от него, и чем больше соотношение потенциала регионального рынка ценных бумаг (Рет) и потенциальных инвестиционных возможностей региона (Pir) будет приближаться к единице, тем больше степень инвестиционной привлекательности региона и эффективнее функционирует рынок ценных бумаг:
kerr-^L, <2>
где KERR - коэффициент потенциала регионального рынка ценных бумаг;
Рет - инвестиционный потенциал регионального рынка ценных бумаг;
Pir - потенциальные инвестиционные возможности региона.
Для целей эффективности использования имеющихся в регионе ресурсов можно определить эффективность инвестиций, направленных в экономику региона, в том числе привлекаемых и через региональный рынок ценных бумаг, а для этого необходимо рассчитать частный индекс эффективности . Такой расчет выполняется путем определения коэффициентов, характеризующих отставание одного региона от средней величины уровня эффективности по федеральному округу, исходя из целей государственного управления. Данный коэффициент рассчитывается по формуле:
ЕЕК=-(3) KEFmr
где EEFj - коэффициент эффективности инвестиций, направленных в региональную экономику;
KEFr - отношение инвестиций, направленных в экономику региона, к валовому региональному продукту;
KEFmr- суммарное отношение инвестиций в экономиках федерального округа к его валовому региональному продукту.
Далее рассмотрим эффективность инвестиционных вложений с позиций различных типов инвесторов, ресурсы которых направлены на региональный рынок ценных бумаг. Такую оценку нам позволит провести вторая крупа критериев, в которую вошли такие показатели, как:
1) эффективность инвестиций институциональных инвесторов;
2) эффективность инвестиций стратегических инвесторов;
3) эффективность инвестиций предприятий региона.
Эффективность регионального рынка ценных бумаг рассматривается с точки зрения институциональных инвесторов, то есть инвесторов, заинтересованных, прежде всего, в динамике роста стоимости ценных бумаг и минимизации рисков. Их основная цель - получение дохода, который определяется как отношение дохода, полученного в качестве процентов, дивидендов, курсовой разницы (спекулятивного дохода), к тран-сакционным издержкам:
где ERFRi - эффективность регионального {шн^ау^енных бумаг с точки зрения инсти-
туционального инвестора;
/г - доход институционального инвестора, полученный им на ценные бумаги (спекулятивный доход) на региональном рынке ценных бумаг;
77?г - трансакционные издержки инвестора на региональном рынке ценных бумаг.
Эффективность регионального рынка ценных бумаг с точки зрения стратегических инвесторов, которые заинтересованы в управлении бизнесом, будет положительно отличаться на величину соотношения доходов, полученных от участия в управлении предприятием, и трансакционных издержек приобретения ценных бумаг на региональном рынке:
ЕШЯ, = +, (5)
где ЕШ^Кя! - эффективность регионального рынка ценных бумаг для стратегического инвестора;
/5/ - доход стратегического инвестора, полученный им на ценные бумаги на региональном рынке ценных бумаг;
1т - доход стратегического инвестора, полученный от участия в управлении предприятием;
ТШ - трансакционные издержки инвестора на региональном рынке ценных бумаг.
Эффективность инвестиций предприятий на региональном рынке ценных бумаг может быть рассмотрена с точки зрения оценки социально-экономического эффекта от развития рынка, что, по нашему мнению, является главным критерием формирования экономической политики в целом. Как уже говорилось ранее, одной из основных функций регионального рынка ценных бумаг является привлечение инвестиций посредством ценных бумаг в реальный сектор экономики, и мы считаем вполне правомерным говорить о социально-экономических результатах развития регионального рынка ценных бумаг. Определяя социально-экономический результат от развития регионального рынка ценных бумаг, следует учитывать, что этот результат значительно шире, но более размыт по сравнению с результатом, например, от внедрения новой техники или новых технологий. Широта результата связана с тем, что на рынке присутствуют как эмитенты ценных бумаг, привлекающие посредством их инвестиционные средства, так и инвесторы и посредники, получающие доход. Поэтому, социально-экономический результат от развития регионального фондового рынка, по нашему мнению, можно разделить на три основных направления:
Эффект от использования предприятиями инвестиционных ресурсов (1Ла)\ может быть представлен суммой результатов от внедрения новой техники и технологий, от реализации экологических программ и так далее. Эмитенты привлекают средства для расширения деятельности, реализации инвестиционных и социальных проектов и оказывает благоприятное воздействие на развитие экономики региона в целом;
Эффект от вложения предприятиями средств в ценные бумаги (\Jkivy. может быть определен в зависимости от использования полученных доходов, а именно, куда направляются полученные средства - на потребление или капитализацию. В первом случае речь идет о первичном социально-экономическом результате, выражающемся в повышении уровня жизни населения. Во втором случае речь идет о будущем результате. Здесь явно прослеживается как прямая, так и обратная взаимосвязь общего роста капитализации рынка ценных бумаг и роста уровня жизни населения;
Эффект от развития инфраструктуры регионального рынка (иМг): по на-
шему мнению, может быть отождествлен, как и результат экономический, с результатом от развития регионального рынка ценных бумаг в целом, поэтому вторичным результатом от развития инфраструктуры становятся результаты от вложения средств на фондовом рынке и результаты от развития реального сектора экономики региона. Первичным социально-экономическим результатом является создание новых рабочих мест в инфраструктуре рынка, что в свою очередь должно сказаться на повышении общего уровня жизни в регионе, демографической ситуации и миграции населения.
Сегодня как аксиома звучит утверждение о том, что именно человеческий капитал является одной из главных движущих сил экономического развития. В то же время, именно человек все чаще оказывается слабым звеном многих вызванных к жизни им же процессов, подвергается опасностям, порождаемым новыми процессами и технологиями. Это дает основание включить в качестве критериев эффективности стратегии развития рынка ценных бумаг блок социальной эффективности, чтобы оценить изменение благополучия и благосостояния населения региона.
Социально-экономический эффект инвестиций предприятий на региональном рынке ценных бумаг может быть представлен следующей формулой:
ЦЫ+иЫу+иЫг (6)
где ЕКРЯы - социально-экономический эффект инвестиций предприятий региона; иМ - эффект от использования инвестиционных ресурсов предприятиями; \Jkiv - эффект от вложения средств в ценные бумаги предприятиями; иМг - эффект от развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг; ТШп - трансакционные издержки на внедрение новой техники, новых технологий, реализацию экологических программ на предприятии. Эффективность регионального рынка ценных бумаг - это причинно обусловленный процесс, действующий объективно во всех сферах жизнедеятельности. Таким образом, оценка, выполненная посредством представленных критериев, имеет решающее значение при рассмотрении концептуальных и практических вопросов повышения эффективности развития инвестиционного потенциала региона, поскольку, во-первых, позволяет дать наглядную картину взаимного влияния развивающегося местного рынка ценных бумаг и экономики региона; во-вторых, способствует созданию привлекательного регионального рынка ценных бумаг для различных типов инвесторов с учетом современных потребностей экономики и изменяющейся экономической среды.
ЛИТЕРАТУРА
1. Фишер Ст., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. М.: Экономика. 1999. 353 с.
2. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Политиздат, 1948. 398 с.
3. Боткин О.П., Гараев М.М. Теоретические аспекты анализа эффективности развития экономики региона // Экономика региона. 2007. №4. С. 84-89.
Гипотеза эффективных рынков (efficient markets hypothesis) связана с информационной эффективностью рынка ценных бумаг и предполагает, что цены обращающихся на рынке инструментов, и, в первую очередь, обыкновенных акций, редактируются доступной для рынка информацией. Это происходит тогда, когда операторы рынка считают, что ожидаемая информация может изменить инвестиционные характеристики акций (доходность, риск, ликвидность). Поступление такой информации непосредственно влияет не на цены фондового рынка, а на операторов рынка, которые её получают, обрабатывают и принимают инвестиционные решения. Трейдеры GoldmanSachs определили, что только 3% всей информации, доступной на рынке для управляющих, инвесторов и трейдеров, является значимой. Следовательно, для фундаментального аналитика изначально важно определить, какая информация является значимой, и использовать её в модели прогнозирования будущей цены акции, и абстрагироваться от остального «информационного шума».
Анализ какой информации может дать рекомендации в отношении тех или иных активов? Это связано с уровнем развития рынка, а точнее с тем, какую информацию он успевает воплотить в изменяющихся ценах. Выделение трех форм информационной эффективности рынка капитала было предложено в 1967 г. исследователем из Чикагского университета Г. Робертсом (Harry Roberts), чья работа так и не была опубликованной. Эта идея получила отражение в изданной в 1970 году статье «Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирические исследования», автором которой и был Ю. Фама (Eugene Fama). Ученые предположили, что можно классифицировать рынки по степени их эффективности, которая определяется способностью рынка объективно и правильно формировать цену, и предложили нижеуказанную классификацию.
1. Если в курсах ценных бумаг отражена вся информация об их ценах в прошлом, то рынок обладает слабой формой эффективности (weak-form efficiency).
На таком рынке, осуществляя инвестирование в тот или иной актив, невозможно извлекать доходность выше рыночной, используя лишь информацию об исторических ценах активов. Когда рынку известны только прошлые значения цен акции компании «Голубая фишка», а финансовому аналитику доступен расчет её истинной стоимости, существует объективная возможность извлечь из этого прибыль. В этих условиях может быть очень полезен фундаментальный анализ, выявляющий перспективы получения прибыли и изменения доходности ценных бумаг, а, следовательно, указывающий на наличие ценовых аномалий.
2. Средняя степень эффективности - полусильная форма (semistrong-form efficiency) подразумевает, что вся публично доступная информация полностью отражена в курсах ценных бумаг. Оперируя на рынке, обладающем полусильной формой информационной эффективности, инвестору невозможно систематически обыгрывать рынок, используя для торговых решений только общедоступную информацию.
Если фундаментальный анализ на таком рынке проводиться только на основе всей известной (публичной) информации о компании «Голубая фишка», то инвестору извлечь прибыль скорее всего не удастся. Зато, имея опыт, предположения и располагая некой конфиденциальной информацией об этой компании, аналитик может воспользоваться моделями фундаментального анализа для определения будущего движения цены, и такие рекомендации могут принести инвестору сверхприбыль.
3. При сильной форме (strong-form efficiency) рыночной эффективности абсолютно вся, даже конфиденциальная информация уже отражена в курсах ценных бумаг в полной мере. Поэтому, если рынок обладает сильной формой информационной эффективности, то, оперируя на нём, невозможно систематически, используя всю информацию, в том числе инсайдерскую, извлекать сверхприбыль.
На абсолютно эффективном рынке ценные бумаги всегда правильно оценены, и он не нуждается в фундаментальных оценках. Сильная форма рыночной эффективности позволяет инвестировать, не используя рекомендации фундаментального анализа для выбора тех или иных акций в качестве объекта финансовых вложений, ведь на нем невозможно провести операции, чистая приведенная стоимость (NPV) которых отличалась бы ог нуля.
Так как сильная форма в гипотезе эффективных рынков недоказуема и эмпирически не проверяема, поскольку её тестирование требует доступа к информации всех инсайдеров, рекомендации сосредотачивались на первых двух формах эффективности.
Это особенно значимо, поскольку отечественный рынок ценных бумаг не может быть настолько эффективным изначально, потому что на нем эмпирически не подтверждается ни одно из условий эффективности фондового рынка:
- на эффективном рынке имеется большое число операторов;
- все участники рынка капитала имеют доступ ко всей значимой информации, влияющей на биржевые курсы;
- любой оператор рынка свободно и равноправно конкурирует на рынке ценных бумаг.
Информационные и технологические асимметрии на российском рынке ценных бумаг создают ценовые аномалии. По мере произвольного поступления новой информации, реакции на нее, и ожиданий операторов рынка, динамика курсов фондовых активов, в свою очередь, изменяется произвольно. Гипотеза эффективных рынков предполагает, что краткосрочные движения курсов акций непредсказуемы. Эмпирические исследования свидетельствуют, что на отечественном рынке ценных бумаг величина дохода может быть гораздо больше, чем принимаемый инвестором риск, но также она может быть гораздо меньше, чем величина риска, присущая данной инвестиции. Это разница между фактически полученной доходностью и собственной доходностью инвестиций называется аномальной доходностью. Аномалию можно получить только в том случае, если ценные бумаги неправильно оценены, т.е. их цены не соответствуют их стоимости. Аномальная доходность возникает в том случае, если нарушается зависимость между риском и доходом, которая состоит в том, что инвесторы на более высокий риск требуют более высокий доход. Если бы рынок был уравновешен, тогда не существовало бы аномалий, и на рынке нельзя было бы получить доходность отличную от нормальной.
Для аналитика, использующего в своём арсенале фундаментальный анализ, полезно знать теоретические выводы гипотезы эффективных рынков:
- 1. Рынок, где все ценные бумаги всегда правильно оценены, называется эффективным рынком. Эффективный рынок быстро формирует равновесную цену и поэтому получить прибыль, отличную от нормальной (прибыль рыночного портфеля), на таком рынке невозможно. На эффективном рынке цены отражают всю важную информацию, и таким образом инвесторы не могут найти аномалий, используя эту информацию.
- 2. На эффективном рынке риск вознаграждается, и инвесторы при большем риске в среднем получают большую доходность. Ставка доходности, которую инвесторы получают на эффективном рынке, соответствует количеству риска, который они принимают. Нормальная доходность - это доходность рыночного портфеля, т.е. совокупности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке.
- 3. На неэффективном рынке есть ценовые аномалии и существует аномальная доходность, поиском которой занимается фундаментальный аналитик.
- 4. Цена непредвзято колеблется вокруг истинной стоимости ценных бумаг, и сделка заключается по справедливой цене; информация, влияющая на динамику цен, быстро поступает всем операторам рынка
- 5. На неэффективном рынке у обладателей конфиденциальной информации имеется явное преимущество перед другими операторами. Даже профессиональные участники рынка, если не имеют доступ к внутренней информации эмитентов, не смогут регулярно обеспечивать доходность выше средней по рынку. Для этого они должны быть готовы принимать на себя риск выше среднего.
- 6. На эффективном рынке инвестиции всегда правильно оцениваются, то единственное, что может сделать разумный инвестор, не прибегая к фундаментальному и техническому анализу, - использовать индексную модель инвестирования. Порождением гипотезы эффективных рынков стала новая технология инвестирования: вместо выбора акций конкретной компании портфель строится по модели того или иного фондового индекса, который включает в себя акции определенного финансового рынка, какого-либо сегмента рынка, определенного сектора экономики или определенного региона нашего мира.
НЕОБХОДИМО ПОМНИТЬ
Эффективный рынок - это понятие, существующие лишь в теории, потому что существующие рынки ценных бумаг никогда не находятся в равновесии из-за постоянного притока информации и других внешних факторов.
Эффективный рынок - это рынок, где цены на бумаги всегда и полностью отражают всю доступную информацию, определяющую их стоимость. На эффективном рынке инвестиционные стратегии, преследующие цель «обыграть» обобщенный индекс фондового рынка, не смогут постоянно получать высокие доходы с учетом поправки на (1) риск и (2) операционные издержки.
На тему ценовой эффективности фондового рынка проводились многочислен-ные исследования. Однако мы не собираемся в данной главе давать всесторонний обзор этих исследований и можем лишь обобщить основные результаты и их при-менение для инвестиционных стратегий.
Формы эффективности
Существуют три различные формы ценовой эффективности: (1) слабая, (2) полусильная и (3) сильная. Различия между этими формами основаны на релевантной информации, которая, как полагают, всегда отражена в стоимости ценных бумаг. Слабая форма подразумевает, что в стоимости ценной бумаги отражены все ее прошлые цены и история сделок. Полусильная форма означает, что стоимость ценной бумаги также полностью отражает всю публичную информацию (которая, конечно, включает прошлые цены и паттерны торгов, но не ограничивается, ими). Сильная форма существует на рынке, где стоимость ценной бумаги отражает во-обще всю информацию независимо от того, является она публичной или известна только посвященным лицам, таким как топ-менеджеры или директора компаний.
Существуют эмпирические доказательства того, что развитые рынки обык-новенных акций эффективны в слабой форме. Они вытекают из многочисленных сложных тестов, которые исследуют, можно ли на основе исторических фактов движения цен спрогнозировать такие будущие цены, которые позволят получить доход выше ожидаемого от рискового класса ценных бумаг. Такие «аномальные» доходы называют положительными сверхнормальными доходами или просто сверхдоходами.
Вследствие этого инвесторы, следующие стратегии отбора ценных бумаг ис-ключительно по паттернам движения цены или объему торгов - такие инвесторы называются техническим аналитикам или чартистами (графистами), - не в со-стоянии обыграть рынок. Фактически они должны испытывать затруднения из-за высоких операционных издержек, связанных с частотой покупок и продаж акций.
Обоснования ценовой эффективности полусильной формы спорны. Некоторые исследования в защиту эффективности подтверждают, что инвесторы, отбирающие акции на основе фундаментального анализа ценных бумаг (включая анализ финансовой отчетности, качества управления и экономического положения ком-пании), не выиграют у рынка. На это, конечно, есть основания. Существует так много аналитиков, применяющих один и тот же подход на основе одних и тех же общедоступных данных, что все эти данные уже отражены в цене акций. Вместе с тем значительное число исследований доказывает, что и здесь случаются примеры и паттерны ценовой неэффективности на фондовом рынке в течение длительных периодов времени. Экономисты и финансовые аналитики часто называют эти при-меры ценовой неэффективности как аномалии на рынке, т.е. явления, которые не-возможно объяснить в соответствии с принятой теорией.
Практические эксперименты с сильной формой ценовой эффективности можно разбить на две группы: (1) изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров и (2) изучение деятельности инсайдеров (посвященных лиц, которые являются директорами компаний, высшими руководителями или крупными акционерами). Изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров для проверки сильной формы ценовой эффективности было основано на мнении, что у профессиональных менеджеров есть доступ к более качественной информации, чем у широкой публики. Это спорное утверждение, так как согласно статистическим данным профессиональным менеджерам не удавалось систематически обыгрывать рынок. И напротив, факты о деятельности инсайдеров показали, что эта группа вообще зачастую достигает более высоких доходов с учетом поправки на риск, чем фондовый рынок. Безусловно, инсайдеры не смогли бы стабильно зарабатывать такие высокие сверхнормальные доходы, если бы цены на акции полностью отражали всю соответствующую информацию о стоимости компаний. Таким образом, практика успехов инсайдеров является доводом против того, что рынок в сильной форме эффективен.
Инвестирование в обыкновенные акции
Стратегии инвестирования в обыкновенные акции можно разделить на две группы: активные и пассивные. К активным стратегиям относятся те, которые пытаются переиграть рынок на основе одного из следующих факторов: (1) выбора момента проведения операций, как в случае технического анализа, (2) определения недооцененных или переоцененных акций на основе фундаментального анализа ценных бумаг или (3) выбора акций в соответствии с одной из рыночных аномалий. Очевидно, что решение следовать активной стратегии должно быть основано на убеждении, что будет получена какая-то выгода от всех этих дорогостоящих усилий. Однако доход возможен только при условии существования ценовой не-эффективности. Выбор конкретной стратегии зависит от того, почему инвестор верит, что она существует.
Инвесторы, убежденные в эффективности рыночных цен акций, должны при-нять тот факт, что систематически выигрывать у рынка не удастся, за исключением случаев везения. Это не означает, что инвесторы должны избегать фондового рынка. Скорее это говорит о том, что они должны следовать пассивной стратегии, которая не предпринимает попыток превзойти рынок.
А существует ли оптимальная инвестиционная стратегия для тех, кто убежден в ценовой эффективности фондового рынка? Действительно существует.
Теоретическая база этой стратегии опирается на современную теорию портфеля ценных бумаг и теорию рынка долгосрочного капитала. Согласно современной теории портфеля рыночный портфель обеспечивает самый высокий уровень доходности на единицу риска на рынке, эффективном в смысле цены. Портфель финансовых активов с характеристиками, аналогичными тем, которыми обладает портфель, состоящий из всего рынка, - рыночный портфель, будет отражать це-новую эффективность рынка.
Но как осуществить такую пассивную стратегию? Другими словами, что под-разумевается под рыночным портфелем и как этот портфель может быть сформи-рован?
Теоретически рыночный портфель состоит из всех финансовых активов, а не только из обыкновенных акций. Причиной этого является то, что инвесторы, вкла-дывая свой капитал, анализируют не только акции, но и все инвестиционные воз-можности. Таким образом, наши принципы инвестирования должны базироваться на теории рынка капиталов, а не только на теории фондового рынка.
Когда теория применяется к фондовому рынку, рыночный портфель определя-ется как портфель, состоящий из огромного пространства обыкновенных акций. Но сколько обыкновенных акций каждого вида нужно купить при составлении ры-ночного портфеля? Теория заявляет, что выбранный портфель должен составлять соответствующую долю рыночного портфеля. Следовательно, вес каждой акции в рыночном портфеле должен быть основан на ее относительной рыночной капита-лизации. Таким образом, если совокупная рыночная капитализация всех акций, включенных в рыночный портфель, равна $Г, а капитализация рынка по одной из этих акций - $Д тогда доля, в которой эта акции должна войти в рыночный портфель, равна $А/$Т.
Пассивная стратегия, которую мы только что описали, называется индексацией. В 1990-х гг. все большее число спонсоров пенсионных фондов убеждалось в том, что финансовые менеджеры не способны переиграть фондовый рынок. С тех пор число фондов, управляемых по стратегии индексации, существенно выросло.
И эффекта опережающего индикатора. Глава завершается обсуждением практических проблем, связанных с правовым регулированием.
Не кажется ли данное утверждение огульным Да. Поэтому мы посвящаем остаток этой главы истории, логике и проверке гипотезы эффективных рынков . Вы можете спросить, почему мы начинаем обсуждение проблем финансирования с данной концептуальной позиции, тогда как вы даже не получили еще более основательных представлений о ценных бумагах , процедурах эмиссии и . Мы выбрали этот путь, поскольку финансовые решения кажутся непреодолимо сложными, если вы не знаете, как правильно ставить вопросы. Мы опасаемся, что из-за путаницы вы окажетесь во власти мифов, которые часто доминируют в популярных работах, посвященных финансированию корпораций.
В разговор вступает ваш дядя, считающий, что каждый молодой человек к 25 годам должен сделать свой первый миллион. Он говорит, что вам следует стать а на лит и ком рынка ценных бумаг . По его мнению, наилучший способ разбогатеть заключается в том, чтобы распознавать заниженные в цене финансовые активы и вкладывать в ннх деньги Однако ваш отец слышал о какой-то гипотезе эффективности рынков (ЕМН), которая заставляет его усомниться в теории вашего дяди
Помимо уточнения некоторых категорий, обновления цифрового и фактического материала, изменения названия и структуры некоторых глав, улучшения графического изображения теоретических моделей в ряде глав и вообще необходимой при переиздании редакторской и корректорской правки, в учебнике появились новые параграфы и существенным образом переработанные главы. Это относится к главе 8, 3 Механизм уменьшения асимметричности информации главе 16, где рассматриваются альтернативные подходы , позволяющие учесть размеры теневой экономики главе 21 Рынок ценных бумаг с новыми параграфами Технический и фундаментальный анализ фондового рынка , Гипотеза эффективного рынка , Теория рефлексивности Дж. Сороса главе 25 с переработанными параграфами, посвященными моделям экономического роста Е. Домара, Р. Харрода, Р. Солоу, новыми параграфами Модели эндогенного экономического роста , Новая экономика и проблемы роста главе 28 в новой редакции. Соответственно, обновлен и Предметный указатель.
Наконец, если, как утверждает гипотеза об эффективности рынка , все цены верны, то нет никакой нужды в доказанной жизнью необходимости широкой диверсификации. Инвестору, который не любит изменчивость доходов, достаточно будет только подобрать горстку выпусков, изменения доходности которых взаимно погашались бы. Следующим выводом из гипотезы является утешающая мысль, что раз уж цены акций настолько адекватны, трудно получить меньшую доходность, чем дает некая группа риска. Вывод очень прост. Не нужно предполагать, что рынки эффективны и цены верны. Для проверки корректности цен следует использовать профессиональный анализ ценных бумаг.
Возможность точного предсказания ситуации на рынке представляется проблематичной, и разработанные для этого модели дают неудовлетворительные результаты. Очевидно, что такие модели не могут описывать действительно эффективный рынок , где вся поступающая информация мгновенно сказывается на ценах. Если предположить, что гипотеза эффективного рынка верна и изменение цены акций представляет собой случайное блуждание , то ни фундаментальный, ни технический анализ не имеют под собой никаких оснований. Любая предсказуемая возможность для извлечения прибыли будет использована задолго до того, как аналитик проделает свои вычисления. Почему же так много отдельных интеллектуальных индивидуумов и инвестиционных компаний продолжают заниматься прогнозами и заключают сделки против рынка Почему солидные банки тратят столько усилий на составление и публикацию ежемесячных и еженедельных прогнозов состояния экономики и финансов, если те же самые, а то и лучшие результаты можно получить с помощью датчика случайных чисел Почему управляющие портфелями ценных бумаг столько работают над отбором акций для своего портфеля при том, что эти же люди как физические лица не стали бы играть на превышение индекса (т.е. формировать инвестиционный портфель , растущий в цене быстрее, чем в среднем весь рынок)
Если бы мы провели опрос ученых об абсолютной справедливости гипотезы умеренной формы эффективности, то голоса, вероятно, разделились бы поровну, но мало кто из опрошенных был бы решительно уверен в своей правоте. Дру гими словами, ученые считают при фундаментальном анализе возможно порой обнаружить, что отдельные ценные бумаги имеют завышенную или заниженную стоимость, однако в целом курсы ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию Может иметь место случай чрезмерного реагирования на новую информацию - в отношении как отдельных ценных бумаг , так и рынка в це
Описать понимание динамики курсов акций в рамках данной гипотезы - это значит предположить, что движения курсов не следуют никакому образцу поведения, или, иначе говоря, не зависят друг от друга. Чтобы найти теоретическое обоснование такому характеру их движения, исследователи разработали концепцию эффективного рынка капиталов. Главная идея этой концепции заключается в том, что изменения курсов всегда отражают имеющуюся у инвесторов информацию и поэтому трудно, если вообще возможно, постоянно "обыгрывать" сам рынок, выбирая на нем недооцененные ценные бумаги.
Считается, что гипотеза ЕМН на практике может реализовываться в одной из трех форм слабая , умеренная, сильная. В условиях первой формы це ны на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (это продолжение теории ходьбы наугад), т. е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод , анализируя тренды. В условиях второй формы цены определяются всей доступной для участников информацией. Третья форма означает, что для определения истинной цены акций необходимо знать некоторую дополнительную информацию , которая существует в принципе, но не является равнодоступной для всех участников. Из приведенных выше предпосылок две последние как раз и соответствуют исключительно третьей форме гипотезы ЕМН. Безусловно, создание эффективного рынка , возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признается аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова.
Отметим и две другие трудности. Во-первых, практически любая проверка гипотезы предполагает использование теоретических моделей цен, чтобы отличить нормальное состояние от ненормального. Испытание, следовательно, представляет собой и проверку рыночной эффективности , и проверку модели . Хотя модели постоянно совершенствуются, результаты анализа эффективности рынка должны трактоваться как экспериментальные. Во-вторых, правильной цены, по которой можно было бы судить об отклонении, не существует. Курс ценных бумаг является лишь отражением общественных представлений о будущем, основанных на имеющейся информации. Если меняется информация, то и цены также должны изменяться. Экономический кризис сам по себе не свидетельствует о неэффективности рынка. К сожалению, справедливо и обратное трудно, если не невозможно, доказать эффективность рынка . Его реальный анализ тем не менее имеет смысл и состоит в оценке значения последствий принимаемых решений.
Применение гипотезы высокой формы эффективности рынка в бухгалтерском учете заключается в том, что, выполняя социальную функцию , учет должен максимально быстро делать релевантную финансовую информацию общедоступной, чтобы минимизировать возможности использования конфиденциальной информации . Когда такая информация используется для выгоды одних, другие участники на рынке проигрывают, т.е. имеет место перемещение ценностей от одних инвесторов к другим. А поскольку цены не отражают эту информацию немедленно, размещение ресурсов не может быть оптимальным. Кроме того, в этом случае частные инвесторы не могут правильно оценивать ценные бумаги , что необходимо для формирования оптимальных портфелей ценных бумаг.
В настоящее время, видимо, рано еще говорить о какой-то стройной экономико-математической теории финансового рынка как "большой сложной системы " функционирующей не в "классических" условиях равновесия, а в тех, которые реально наблюдаемы на рынке. Современное состояние можно определить как период "накопления фактов" "уточнения моделей" И в этом смысле первостепенная роль принадлежит новым методам сбора и хранения статистических данных, их обработки и анализа с применением, естественно, современной вычислительной техники (о чем и пойдет речь ниже, см. гл. IV), что дает эмпирический материал для анализа различных концепций относительно функционирования рынка пенных бумаг и коррекции различных положений, заложенных, скажем, в понятие эффективного рынка , гипотез относительно характера распределений цен, динамики их поведения и т. п.
Подобный прорыв в исследовании инвестиций произошел в 60-е годы, когда Центр исследований ценных бумаг Чикагского университета впервые опубликовал надежную и всеобъемлющую базу данных ежедневных изменений цен акций американских компаний с 1926 по 1960 год. Анализ ценных бумаг после этого события начал бурно развиваться. Вклад исследователей в анализ инвестиционных портфелей, сделанный на основе этих данных, в структуру капитала корпораций, цены опционов , исследования гипотезы эффективного рынка и теории рационального выбора хорошо известны и отмечены Нобелевскими премиями . Об этом можно прочитать в любом стандартном университетском учебнике.
Одним из основных допущений модели Блэка-Шоулза является предположение о случайном движении цен. Модель основывается на "гипотезе эффективного рынка ", в соответствии с которой цены акций полностью отражают знания и ожидания инвесторов , поэтому trending sto ks не существуют (акции, движущиеся в одном направлении с основной тенденцией рынка, причем колебания их цен взаимосвязаны). Следовательно, бумаги с большими ценовыми колебаниями на рынке могут соседствовать с бумагами, показывающими высокую степень устойчивости.
Как отмечалось в разделе, посвященном гипотезе эффективности рынков , менеджеры, как правило, не обладают какой-либо дополнительной, недоступ ной остальным информацией ни об общем состоянии фондового рынка , ни о будущем уровне процентных ставок, однако они обычно лучше, чем посторон ние наблюдатели, информированы о перспективах их собственных фирм Ко гда менеджер знает о будущем своей фирмы больше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы, имеет место асимметричная информация В таком случае менеджеры фирмы могут на основе имеющейся у них закрытой инфор мации определить, что цена акций или облигаций их фирмы завышена или занижена. Разумеется, существуют различные степени асимметрии - руковод ство фирмы почти всегда лучше, чем посторонние наблюдатели, информировано о ее перспективах, однако в некоторых случаях эта разница в информирование сти слишком мала, чтобы оказать влияние на действия менеджеров. В других, менее частых случаях - например, накануне объявления о слиянии фирм или когда фирма добилась какого-то крупного успеха в сфере исследований и разра боток - менеджеры могут обладать конфиденциальной информацией , которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы 27 В большинстве случаев степень асимметрии информации находится где то по средине между двумя этими крайностями
В этой главе сведены воедино элементы теории фракталов, До этого разрозненные. Мы нашли, что большинство рынков капитала в действительности фрактальны. Фрактальные временные ряды охарактеризованы как процессы с долговременной памятью. Они обладают циклами и трендами и являются бедствием нелинейности динамических систем, или детерминированного хаоса. Информация не находит немедленного отражения в ценах, как это утверждает гипотеза эффективного Рынка , но, напротив, проявляет смещение в прибылях. Это смещение простирается вперед на неопределенное время, хотя Система может терять память о начальных условиях . На аме-Риканском рынке ценных бумаг сохраняется четырехгодичный цикл, в экономике он составляет пять лет. Каждый вре-
Джеймс Лори, Петер Додд, Мэри Гамильтон1 и многие другие замечают, что теория эффективного рынка представляет собой любопытный парадокс. Гипотеза о том, что
